贵州茅台(600519)：均价提升明确 着眼远期成长

　　公司2Q20 业绩略低于我们预期

    　　公司上半年总收入456.3 亿元，同比+10.8%，归母净利226 亿元，同比+13.3%；其中2Q20 收入203.4 亿元，同比+8.8%，归母净利95.1 亿元，同比+8.9%。公司二季度业绩略低于我们预期，但还原预收款变动后，整体增长符合预期。

    　　发展趋势

    　　解读预收款，预计二季度真实增长好于报表：公司二季末预收款（合同负债+其他流动负债）环比一季末增长了28.6 亿元，但今年6 月底经销商仅执行至7 月配额（以及部分非标产品8 月配额），进度略慢于去年同期，所以我们认为公司真实预收款（经销商提前打款）部分增幅并不明显，增加部分主要为“业绩蓄水池”，这从2Q20 税金及附加比率同比提升3ppt 至15.5%也能得到印证。

    　　在还原“收入+预收款变动”后，同比增速达到18%左右，对应茅台酒真实销量超过9000 吨，因此二季度真实增长情况要好于报表。

    　　直营比例大幅增加，公司均价提升趋势明朗化，不用纠结短期是否提高出厂价：2Q20 直销收入32.1 亿元，同比增长530%，占总体收入比重提升至15.8%，直营提升逻辑加速兑现；叠加今年新签约渠道商供货价上涨，我们认为茅台的均价提升已经明朗化，未来批价稳步上涨、渠道价差向业绩端兑现的预期还会进一步强化。

    　　2Q 直营提升在毛利率上体现还不明显，可能与成本的季度确认节奏有关。上半年销售费用率同比降2.3ppt 至2.5%，主要系广告和市场拓展费用减少7 亿元。2Q20 销售收现同比增长19.5%至245.8亿元，反映回款情况良好。

    　　茅台远期成长空间仍然可观：我们从量价角度分析茅台的远期成长空间，（1）量：按照此前公司对茅台酒十四五5.6 万吨的基酒产能规划，对应至2030 年约为4.5-4.8 万吨成品酒销量，因此可以测算未来十年茅台酒销量的复合增速约在3%左右；（2）价：过去16 年，茅台销量复合+13.5%，出厂价复合+9.8%，零售价+15%（推荐阅读《贵州茅台：分享中国高端消费扩容，长期具备量价提升空间》），但未来十年量的供给会比前十年更紧张，在富人群体扩容、居民收入水平提升、通货膨胀等因素共同带动下，我们认为公司通过直接提价、直营增加以及产品结构升级带来的均价提升空间仍然较大。因此，从远期看，公司成长空间依旧可观，高确定性下的高估值可能会是常态。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020/21 年盈利预测464.89/552.19 亿元，考虑到公司均价提升明确以及权益市场整体估值中枢抬升，我们上调目标价24.6%至2109 元，对应2020/21 年57x/48x P/E，现价对应2020/21年45.1x/38x P/E，目标价约有26%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情再度爆发，对需求场景形成二次压制；政策打压风险。