酒店周期论深度报告之四：供给结构加速改善 新周期有望开启

　　本期投资提示：

    　　周期供给：我国酒店总供给黄金增长期不再，结构性机会逐步显现。我国有限服务酒店自2002 年经历十余年高速发展后，2013 年以来供需结构逐步动态平衡，市场反馈机制运作效率愈发成熟。从结构调整来看，我国30-150 间客房体量的酒店占比明显提升，中体量酒店物业成为各大酒店连锁品牌近年开店的主要选择目标带。在此次疫情中，行业初始需求主要以隔离房为主，但隔离房对物业要求较高，普遍向大型正规酒店集团倾斜，进一步恶化了长尾单体酒店的回血能力，其中小规模住宿业态资本投入及杠杆并不高，而大量中体量的单体酒店成本需求双承压，成为供给中抗风险能力最差的一类。这一类酒店正是品牌连锁龙头潜在的转化目标，行业连锁化的教育成本在疫情下进一步降低，龙头酒店将进一步加深优质物业带来的竞争优势。

    　　微观经营：当前经营已跨过盈亏平衡点，行业需求将持续边际改善。按照当前有限连锁酒店的经营水平，经济型的投资回收期约在5-6 年，而中端则为3-4 年。实际上，在经济型酒店黄金发展期，其投资回报期基本与当前中端一致，但在租金、人力、物料、能耗成本逐年上升的情况下，其投资回收期被明显拉长。因此中端酒店的发展也顺应了成本上行下加盟业主的利益诉求，进一步表明行业ADR 在伴随经济温和上涨的过程中必然伴随了业态的主动升级和淘汰。根据敏感性分析，当前品牌连锁酒店入住率做到正常经营水平的6成左右即可达成盈亏平衡点。我们认为企业经营情况好转与宏观景气为行业后续复苏提供支撑，疫情前酒店经营数据已基本触底，本次疫情中龙头的优势更多体现在房价的稳定性上，后续全国商旅逐步复苏带动的需求边际好转将有望开启新一轮的行业上行周期。

    　　成长空间：我国的连锁化率提升空间充分，利润率结构性上升明显。根据盈蝶统计数据，2020 年初我国连锁化率仅为26%。考虑到城镇发展水平的差异性，我们预计酒店类住宿总房量将从2020 年的1762 万间上升至2025 年的1930 万间，连锁化率则从26%上升至37%。参考美国酒店的发展，预计我国龙头酒店集团的增速可超越行业平均，达到10%以上。利润角度，在加盟店模式下，一方面经营成本率快速下降，另一个值得注意的是：

    　　边际上多开一家店对费用端的影响并不大，因此公司整体费用率会随着加盟店的增长而出现下降（也就是费用绝对值增长并不与收入直接挂钩）。因此公司在持续开店的过程中利润的增长一方面来自开店的贡献，另一方面也来自于成本费用的结构性改善。以华住为例，我们预计中性及乐观情况下华住3 年利润率的年复合增速可以维持在30%以上，5 年维度下依然可以保持25%以上的利润复合增长，成长性无忧。

    　　投资建议：疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置，而对于明年，我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度，酒店行业的集中度低，每一轮周期低点供给出清后，到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入，实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现，重点推荐华住酒店、首旅酒店。

    　　风险提示：疫情反复对部分地区的商旅复苏造成影响；经营压力下各酒店集团今年关店数量超出预期；酒店卫生安全等方面问题对品牌形成造成影响等。