洪都航空(600316)首次覆盖报告：“教练机+导弹+无人机”综合平台迎来历史拐点

　　深耕多年，中航集团“教练机+导弹+无人机”综合平台利刃出鞘公司为国内唯一同时具备初、中、高级教练机产品独立研制及生产能力的系统供应商。2019 年，公司完成资产置换，成功置入洪都集团相关防务类业务。目前，公司主营业务拓展为“教练机+无人机+导弹”三大品类。产品涵盖L15 高级教练机、YJ-9E 反舰导弹、攻击-11 无人机等主战装备。

    　　近五年公司经营业绩总体呈上升态势，教练机业务为主要收入来源。公司2019 年实现营业收入44.2 亿元，同比+46.34%；实现归母净利润0.83 亿元，同比-44.15%。

    　　其中，教练机业务占营收/毛利润比重达到60.88%/52.67%，为公司主要收入来源。

    　　国防开支装备费用稳定增长，高性能教练机需求或大幅提升2019 年，国防军费增速7.5%，规模达到约1.19 万亿，连续三年突破万亿。但相比发达国家2%-4%的军费GDP 占比，我国军费占GDP 的比重仍然较低，存在上升空间。此外，我国武器装备占国防支出比重达33%，这一数据对比俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%来看，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。

    　　从军机数量看，美国目前拥有教练机2835 架，全球占比24%，与歼击机机队数量呈现1.1:1 比例关系。相比较而言，我国军队教练机在绝对数量与相对歼击机比例关系上都存在差距，具备较大上升空间。

    　　我们认为，以军机为代表的武器装备有望进入快速交付期，公司自主研制的L15高级教练机配备三轴四余度数字式电传操控系统和基于开放式数据总线技术的综合航电系统，能充分满足第三代战斗机训练需求，整体技术标准上能与俄罗斯等国的先进同类产品相抗衡，有望伴随产业高景气周期实现快速放量。

    　　消费品逻辑：“导弹+无人机”或随需求提升实现产业快速扩容实战化训演拉动导弹等消费品进入快速消耗期。自2016 年中央军委颁发《加强实战化军事训练暂行规定》以来，部队训练质量得到有效提升，东部战区陆军某旅2018 年全旅导弹消耗达到2017 年的2.7 倍。我们认为，随着我国实战化训练的深入实施，导弹等消耗类武器装备及配件进入消耗加速补库存阶段，公司主力产品YJ-9E 反舰导弹可采用主动雷达/电视/半主动激光末等多种制导方式，实现从防空射程范围外进行防区外打击，有望随需求增长实现加速排产。

    　　同时，考虑到近年我国已成为无人机军贸市场的主要出口国，我们认为“出口转内销”国内内需军用无人机产业的拐点有望到来。公司生产的“攻击-11”隐身无人机使用无尾飞翼，具有隐身性能好，续航时间长，攻击精度高等特点，预计可完成突防、猎歼等多种攻击任务，或伴随产业发展实现快速扩容。

    　　盈利预测与投资建议：综上我们认为，公司军品业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3-5 年有望持续快速增长；同时随着导弹、无人机等“军用消费品”需求的不断提升，公司对应业务有望实现快速放量。因此，预计公司 2020-2022年营业收入为72.92/110.39/141.17 亿元，对应的归母净利润分别为1.42/2.12/3.00亿元，EPS 预计为0.20/0.30/0.42 元，P/E 为 141.13/94.77/66.83x。按照5.49x 的可比公司2020 预测P/B 进行计算，公司每股目标价为39.36 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：1.市场竞争激烈的风险；2.政治不稳定带来的订单波动风险；3.宏观经济波动的风险；4.公司业务发展不及预期等。