海尔智家(600690):价值明显低估 静待扬帆破浪

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2020-07-29

  海尔开启吸并探讨,释放治理改善信号。根据公告,海尔智家正在初步探讨私有化海尔电器,可能采用在香港上市H 股,进行换股对价的方式。

      这是海尔双上市公司平台架构成型以来,第一次大规模调整股权与治理,海尔家电主业有望首次统一至同一平台,事件有重大的信号意义。

      探寻海尔利润落后之因:业务构成为表象,深层原因在治理。公司市值落后,主要还是由于利润规模与格力/美的的差距。从报表结构看:空调业务短板/海外低利润率/现金负债结构等为利润落后的客观原因。但深入分析,公司当前复杂的股权和业务架构下,利益/管理一致性存在隐忧,使得产业链运营效率未发挥出应有水平,造成费用冗余、少数股东利益流出,以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。

      “品牌制造+高效零售”,海尔底层禀赋领先。为何我们要强化市场对海尔价值的重视?随着地产周期波动趋弱,对三大白的投资将脱离简单的地产-景气度周期逻辑,走向对个股底层能力和战略布局的判断。渠道变革一方面强化了家电顶级制造能力的稀缺价值,另一方面又要求龙头从粗放的B 端分销转变,建立起面对C 端的高效零售管理能力。而海尔上游端拥有全球布局的顶级制造研发和稀缺的全品牌矩阵;下游率先建立了贯通的物流、数据系统,并以此布局了零售管理和渠道赋能体系,拥有下一产业阶段领先的能力禀赋。

      治理改善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。公司一直一来居高不下的资本开支与前瞻的战略布局不无关系,并由此形成了强大的产品+渠道的底层能力。但领先的战略最终需要切实在业绩端兑现,本次吸并事项背后,上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐步清晰,而平台统一背后,管理架构也将逐步厘清。利益一致性的提升,治理的改善将成为打通公司战略到业绩兑现的关键一环,催化利润释放。

      投资建议:静态即有低估,弹性更值得期待。静态看,无论是分部估值测算,还是可比公司估值比较,公司当前市值都已有足够安全边际。而动态看,若私有化事项能够落地,管理提效,费用降低,将催化底层能力的兑现和利润弹性的释放。短期基本面,虽有疫情扰动,但公司经营周期上行趋势明显,内销回暖领跑行业,海外也快速恢复。考虑疫情对短期基本面的冲击,我们下调公司2020 年EPS 预测为1.03 元(原预测为1.14 元),暂时维持公司2021~22 年EPS 预测为1.30/1.49 元,对应PE 为16/12/11倍,维持"买入"评级。同时建议关注海尔电器的投资机会。

      风险提示:方案未成功落地,上市平台与集团利益非完全统一,换股吸并溢价过高,需求回暖不及预期。