水井坊(600779)：库存清理告一段落 静待市场恢复

　　业绩总结：2020年上半年公司实现收入8.0亿元，同比-52.4%，实现归母净利润1.0 亿元，同比-69.6%；其中20Q2 收入0.75 亿元，同比-90.1%，实现归母净利润-0.88 亿元，同比-172.6%，低于市场预期。

    　　. 疫情冲击下需求锐减，20H1 消化库存为主。上半年疫情冲击下消费场景停滞，公司控制发货节奏为渠道解压，二者共同作用导致业绩大幅下滑。量价来看，成品酒销量为2367 吨，同比-43.2%，销量下滑是营收锐减的主要原因；吨单价为34.0 万元，同比-14.1%，高档酒降幅大于中档酒。所有区域均出现明显下滑，其中中部和西部区域营收增速同比分别为-62%、-58%；东部、南部和北部区域营收下降幅度均在40%-50%之间，公司核心产品八号和井台处于次高端核心价格带300-500 元，受疫情影响较大。

    　　. 费用率上升，盈利能力下降。20H1 公司整体费用率上升12.5 个百分点至51.5%，主要是营收大幅下降带来的低基数效应；其中销售费用率同比上升4.6 个百分点，受疫情影响，上半年公司减少市场投入和产出效率较低支出，销售费用金额减少2.5 亿元；管理费用率上升8.8 个百分点，主因为数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加。公司毛利率基本保持不变，净利率下降7.3 个百分点至12.8%，拆分来看，生产中断、疫情捐赠、疫情对经营影响分别导致净利率下降-1%、1%、-5%。

    　　. 渠道库存恢复健康，20Q3 有望成业绩拐点。公司2-6 月控制发货节奏，大力去渠道库存，当前渠道库存已恢复至18 年年中的较低水平，下半年可轻装上阵。

    　　随着疫情逐渐控制，餐饮端等消费场景稳步复苏，公司7 月份最新发货和核心门店5.0 签约情况均超越本月预期进度，终端动销持续环比改善。三季度为白酒消费旺季，婚宴等集中在下半年补办，公司Q3 业绩有望大幅改善，中性偏乐观预计春节前能恢复正常水平。此外，疫情对白酒消费仍属于一次性冲击，中长期消费升级的趋势不变，此外疫情加快白酒行业洗牌，公司作为名优白酒将有望受益于市场份额集中度的提升。

    　　. 盈利预测与投资建议。基于疫情对公司的影响，下调2020-2022 年收入分别至27.2 亿元、35.7 亿元、45.1 亿元，归母净利润分别至5.7 亿元、8.4 亿元、11.3亿元，对应动态估值分别为55 倍、38 倍、28 倍。虽然疫情短期对白酒板块，尤其是次高端板块产生较大压力，但中长期来看，白酒板块消费升级的趋势未变，消费者对名酒的需求未变，维持“买入”评级。

    　　. 风险提示：疫情对行业影响或超出预期，宏观经济大幅下滑风险。