海大集团(002311)：饲料业务量利齐升 生猪养殖业务贡献重要利润增量

　　投资要点：

    海大集团发布2020 年中报：公司实现营业收入258.86 亿元（+22.89%）；归母净利润11.04 亿元（+63.82%）。公司综合毛利率12.71%，同增0.82 个百分点；加权ROE 11.20%，同增2.90 个百分点。费用方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比变动-1.29 个百分点、+0.13 个百分点、-0.11 个百分点。

    饲料业务实现量利齐升。2020H1 公司实现饲料销量639 万吨（+19%）；我们估计水产料、猪料和禽料销量分别为150/80/410 万吨，同比分别变动+15%/-17%/+32%。

    　　受部分销售费用调整至营业成本核算影响，公司饲料业务毛利率为11.48%，同减0.46 个百分点；如剔除该调整影响毛利率同比略有提升。我们估计上半年饲料吨净利同比上升约10 元。我们预计2020 年公司饲料销量有望达到1490 万吨；水产料、猪料和禽料销量预计分别为400/190/900 万吨。具体来看：1）水产料：高端饲料和普通饲料销量继续分化。上半年总体投苗量下降，行业养殖量有所萎缩。公司特种鱼饲料和虾蟹料销量均同比增长25%左右；毛利率同比持平。向后看，随着餐饮需求恢复以及暴雨洪灾影响减弱，我们预计Q3 水产料销量有望复苏。2）禽料：整体延续量利齐升。上半年禽养殖行情波动较大，公司禽料销量整体保持较高增速；Q3禽链行情有望保持相对景气，全年有望延续量利齐升。3）猪料：上半年销量承压，下半年有望实现正增长。上半年受华南地区产能恢复较慢影响公司猪料销量整体仍承压；养殖产能恢复叠加低基数效应，我们预计下半年销量有望实现同比正增长。

    　　盈利能力方面，前端料占比提高预计带动盈利能力持续提升。

    生猪养殖业务贡献重要利润增量。公司已基本形成生猪生产、兽医、育种、营养和成本控制等体系，上半年实现营收13.4 亿元（+106%），实现毛利率32%；我们估计2020H1 公司生猪出栏量约30 万头，头均盈利近700 元，贡献净利润约2 亿元。

    　　我们预计2020 年有望实现生猪出栏量100 万头，贡献净利润近6 亿元。

    动保和农产品销售业务表现亮眼。2020H1 公司动保业务实现营收4.1 亿元（+23%），已形成完善服务体系和内部经销渠道，多种抗生素替代品有望提升客户粘性。水产养殖业务实现营收4.2 亿元（+102%），白虾育种取得突破。禽链业务实现营收6.7亿元，同比增长逾90%，有望逐渐与禽料业务形成良好协同效应。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~22 年归母净利润分别为26.0/31.4/38.6亿元，对应EPS 1.64/1.99/2.44 元。我们给予公司2020 年33~37 倍PE 估值，2020~22 年CAGR 为21.8%，对应2020 年PEG 为1.51~1.70（剔除负值后，可比公司平均PEG 为0.84），对应合理价值区间为54.12~60.68 元，维持“优于大市”

    　　评级。

    风险提示。公司饲料销量不达预期；自然灾害。