塔牌集团(002233)投资价值分析报告:高股息粤东龙头 万吨线巩固领先地位

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:罗鼎/杨畅 日期:2020-07-28

  公司为粤东水泥龙头,覆盖闽西赣南,辐射珠三角。新农村建设+基建补短板支持粤东需求趋升;区域竞争格局良好,周边产能释放影响可控,万吨二线产能释放带来短期扰动但中期有助巩固龙头地位。公司聚焦主业,无重大资本开支下高分红有望维持。我们预测公司2020-2022 年净利润为20.5/22.6/24.2 亿元,对应EPS 为1.72/1.90/2.03 元,现价对应PE 为7.9x/7.1x/6.7x;基于PE、EV/EBITDA 及PB-ROE 法,参考可比公司估值水平,给予公司目标价16.09元(对应2020 年PE、EV/EBITDA、PB 分别为9.4x/5.7x/1.8x)。基于58%分红率假设当前股价对应2020 年股息率7.4%,首次覆盖,给予“买入”评级。

      粤东水泥龙头,覆盖闽西赣南,辐射珠三角,万吨线投产提供业绩空间并巩固领先地位。公司熟料年产能1473 万吨,在梅州、惠州、福建龙岩布局生产基地(年产能分别为853/310/310 万吨),产能位居粤东首位(2019 年末区域产能占比37%),覆盖闽西及赣南,凭借惠州产线辐射珠三角。2020 年4 月新万吨线投产,短期或造成供给扰动,但提供中期业绩空间并望进一步巩固市场地位。

      需求端:新农村建设+基建补短板,粤东需求趋升。1)民用需求为粤东需求主驱动,粤东贫困村占全省43%,脱贫任务任重道远,新农村建设料持续发力,农村基建及住房投资需求提供稳健支撑。2)在政策及资金(特别国债、专项债)支持下,2H20 逆周期调节料保持力度;而粤东相较珠三角基础设施落后,“补短板”需求领跑全省,梅龙、赣深高铁等重大工程将推升基建投资。3)5M20粤东地产投资已同比转正,预计粤东2020 年地产投资以稳为主,且粤东城镇化率显著低于全省水平,地产中长期仍保有发展潜力。

      供给端:区域竞争格局良好,周边产能释放可控,万吨线短期或造成一定供给压力,但中期望巩固公司龙头地位。粤东市场相对封闭,截至2019 年末区域产能CR5 高达84%,公司在粤东优势显著,产能领先第二名94%(未计万吨二线),具有价格主导权。2020 年至今粤东仅塔牌自身万吨线新线投产,随着2H20进入旺季后福建龙岩新线投产影响有限;公司2020 年4 月万吨二线投产,目前产量已达到设计目标,7 月份公司技改线恢复生产后短期内或造成一定供给压力,但雨水扰动缓解、需求回升下预计影响可控;而中期看,万吨线投产使公司产能提升27%提供增厚业绩空间,同时在粤东市占率料将进一步提升至48%。

      成本管控良好,聚焦主业,无重大资本开支下高分红有望维持。2019 年成本控制良好,在前期煤价同比下行下我们预计2020 年吨成本保持平稳;万吨线投产后料降低能耗及人力成本,未来成本仍有压降空间。此外,公司2019 年退出管桩市场,处置部分收益较差的混凝土搅拌站,聚焦主业,预计中期内无重大资本开支,公司较高的分红比例(2019 年58%)稳定有望维持。

      风险因素:粤东重大项目推进不及预期;雨水扰动、产能投放影响超预期。

      投资建议:综合考虑粤东需求趋升,区域内格局良好,万吨二线投产扰动可控并助巩固公司的龙头地位,我们预测公司2020-2022 年净利润20.5/22.6/24.2亿元,对应EPS 为1.72/1.90/2.03 元,现价对应PE 为7.9x/7.1x/6.7x;基于PE、EV/EBITDA 及PB-ROE 法,参考可比公司估值水平,给予公司目标价16.09元(对应20 年PE、EV/EBITDA、PB 分别为9.4x/5.7x/1.8x),基于58%分红率假设当前股价对应2020 年股息率为7.4%,具有良好安全边际,首次覆盖,给予“买入”评级。