贵州茅台(600519)：产能释放新周期 量价齐升仍可期

主要观点：

    摘要：2020~2025 年，基酒可支持茅台酒销量年复合增约4~6.3%，市场扩容和份额增长可保障以产定销。通过涨出厂价、调产品和渠道结构，茅台酒均价未来有望年增5~10%。假设2022 年涨一次出厂价，幅度20%，预计当年归母净利比2019 年增47%。茅台PE 过去10 年最高，也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧，但茅台酒地位独一无二，品牌力超强，抗经济波动等风险能力强，商业价值将随中国经济持续增长，值得溢价。

    市场扩容和份额增长可保障以产定销

    经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升推动，估计2001~2019 年，中国高端白酒市场销量增约5.6 倍，年复合增约11%。

    2000~2014 年，茅台酒销量所占份额从约39%升至约56%，或因产能约束，2019 年降至约49%。两者合力，2000~2019 年，53 度飞天茅台酒销量增12.3 倍，年复合增约14.6%，基本以产定销。茅台是2,000元+/瓶市场唯一玩家，能靠价格来调整保证销量，未来仍可以产定销。

    产能释放，支持未来6 年茅台酒销量年复合增4~6.3%2015 年茅台酒基酒产量同比降16.9%，2016 年恢复至2014 年水平，会影响2H19~1H21 可出售成品酒。但通过调整产品结构和留存老酒比例、销售前挪后移等，2020 年销量能增低个位数。2017 年后，基酒产量恢复持续增长，预计2025 年可出售茅台酒比2019 年增约26%~44%，年复合增4%~6.3%。

    涨出厂价和调结构可保均价年复合增5~10%

    2000~2019 年，茅台酒出厂均价上涨5.75 倍，年复合增约10.6%，基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒主要消费场景是商务接待宴请等，价格与居民收入同步增长，才能满足档次需要，支付能力也才能匹配。2H16 至今，茅台酒市场价格涨幅远超出厂价，但或伴随着供给总量控制和产品结构调整，主导产品53 度500ML 飞天茅台酒销量甚至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格远超出厂价，未来通过涨出厂价和调结构，茅台酒出厂均价仍能年增5~10%。

    预计2022 年净利较2019 年增47%

    假设2020~2021 年不涨价，2022 年涨价20%，茅台酒销量每年增中个位数，预计2020~2022 年收入976、1043、1283 亿元，同比增9.9%、6.9%、23%，归母净利同比增8.9%、6.9%、26.5%至449、480、607 亿元，EPS35.73、38.2、48.32 元，PE 为45.4、42.5、33.6 倍。

    核心资产，值得溢价，给予“买入”评级

    疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来更大不确定性，但茅台酒地位独一无二，品牌力超强，市场价格与出厂价差巨大，转移经济波动影响的能力强。展望中长期，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和份额变化能支持销量增长，价、量仍可齐升，成长前景明确，仍是核心资产，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓；

    2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动；

    3、政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。