中国石化(600028)：管网分拆迈出最重要一步 至暗时刻已过

　　事件

    　　公司于7 月24 日发布公告：1）将公司所属天然气管道、原油管道相关公司的股权以471.13 亿元的价格转让给国家管网集团以获得国家管网集团增发的471.13 亿元注册资本（2019 年收入114.78 亿元，净利润为35.27 亿元）；2）公司全资子公司中石化天然气公司将所属天然气管道相关公司股权以415.09 亿元的价格转让给国家管网集团以获得国家管网集团增发的228.87 亿元注册资本及支付的186.21 亿元现金（2019 年收入为30.84 亿元，净利润为19.75 亿元）；3）本公司的控股子公司冠德公司将下属中石化榆济公司100%股权以32.20 亿元的价格转让给国家管网集团以获得国家管网集团支付的现金对价（2019 年收入为7.38 亿元，净利润为1.73 亿元）；4）公司控股子公司销售公司将所属成品油管道资产以308.13 亿元的价格转让给国家管网集团（2019年度的净亏损为35.19 亿元）。

    　　简评

    　　管网独立迈出最重要一步，对标海外优化油气体制改革国家管网公司2019 年12 月9 日挂牌成立，是我国“放开两头、管住中间”的油气体制改革的重要举措，标志着我国油气行业从“三桶油时代”演变为“三油一网时代”的过渡拉开大幕；本次中石油和中石化同时发布“以管道业务及资产对外投资及出售”

    　　的公告，则标志着管网分拆迈出最重要的一步，正式厘定中石油、中石化管道资产价值。国家管网集团重组交易完成后，其注册资本拟定为5000 亿，其中中石油出资比例为29.90%，中石化出资比例9.42%，中石化天然气公司出资比例4.58%；中石化及其子公司除获得合计约14%股权外，还可以获得约526.55 亿元现金对价。

    　　借鉴欧美油气发展经验，无论运营模式如何，其核心目的均为实现“中立、公平、无歧视开放原则”，在我国，天然气下游销售（省级管网公司和城市燃气公司负责）和中游管输分离程度较大，但中游管输和上游生产均为国有油企所垄断，因此，借鉴欧美的管网拆分经验，成立国家管网公司、强制分拆出中游管网资产，将有效助力我国油气行业的长期健康发展。

    　　增厚利润、优化结构，提升公司价值

    　　本次交易合计评估值为1226.5 亿元，评估增值41.9%；取得约526.55 亿元现金对价，预计可增加税前利润约365.94亿元，主要用于：1）上游而言，坚持高质量勘探和原油效益开发，推动天然气建产上产，拓展市场空间； 中游方面，加快炼油业务基地化建设，抓好产品结构优化；下游加快化工业务结构调整、提质升级，培育新的增长点，做大经营总量。2）拓展新业务：一是拓展成品油销售终端网络，稳固市场占有率，布局加氢、充换电等新能源站；二是大力发展新兴业务，扩展和提升易捷便利店业 务，加快发展汽服、广告、金融等产业链延伸项目；三是结合物联网、云计算、 人工智能等新技术，建设完善大数据分析平台等新一代信息系统，全面提升经营服务能力；3）约32 亿元现金在扣除相关支出及成本后，用于支持中石化冠德控股有限公司进一步发展原油码头和储存业务及补充其一般营运资金；4）改善财务状况、降低资产负债率，减少资本开支。

    　　全年先抑后扬，至暗时刻已过

    　　2020 年1 季度公司净利润继2014Q4 季度以来第一次出现亏损，主要系疫情导致需求下滑，以及油价下跌带来的库存损失；Q2 季度随着国内疫情逐步控制得到，需求走出至暗时刻，原油市场4 月份暴跌之后，伴随减产协议达成，5、6 月份逐步回暖；预计公司Q2 季度将摆脱亏损泥沼；下半年慢慢回归正常。

    　　由于疫情及一季度影响，预计2020、2021 年分别实现净利润277 亿、475 亿；对应PE 为17X、10X，维持“买入”评级。