证券行业:更高格局看待券商的核心增量在哪里

类别:行业 机构:信达证券股份有限公司 研究员:王舫朝 日期:2020-07-27

  历史上券商大行情均由增量业绩催化。历史上2005-2006、2014-2015 证券行业两轮较大行情分别由股权分置和两融、资管催化。而本轮我们坚定看好资本市场改革和国家坚定推动的间接转直接融资体系带给券商的投行增量业绩,相对于前两次,想象空间更大更确定、市场的增量资金更健康,因此我们应以更高格局来看待,本轮行情较前两次更宏大。

    中国直接融资正迎来快速发展机遇,投行业绩将持续兑现。我国现发展环境与美国八九十年代情况类似,均处在“产业结构升级”和避免陷入“中等收入陷阱”关键时期。大力发展直接融资对轻资产、轻信用、轻收益的创新企业具有重大意义。2019 年我国直接融资存量为3.59 万亿元,在社融中的占比仅14%,结构上以债券为主要融资方式,股权融资占比仅5%。在资本市场改革的浪潮中,我国在股债融资方面正加速推进各项政策,直接融资有望迎来大发展时代。相较美国80 年代直接融资的快速发展(融资占比由70%提升至85%)带来证券市场的扩容,美国证券行业收入迎来较快提振,从1980 年的160.3 亿美元提升至2000 年的2452 亿美元,年复合增速达14.6%,占GDP 的比重从0.56%提升至2.39%。

      立足直接融资大发展时点,中国投行业务具备较大的想象空间,未来料将逐渐兑现业绩。

    对标美国,股债相关政策加速推出料将带来资本市场的扩容。在监管坚定推动间接转直接融资的过程中,股权方面,注册制的推进、再融资松绑、新三板转板有望带来股市的扩容,为股权融资的发展奠定了扎实的制度基础。债券方面,公司债、企业债实行注册制、未来高收益债侧袋机制的引进,以及资产证券化开拓非标转标的新路径,投行将深度参与资本市场扩容的过程,有望带动券商投行业务业绩高增长。

    银证混业将为券商股权融资带来增量业务,全能投行有望受益。对标美国金融分业和混业史,混业对券商最大的利好在于直接融资占比的提升,券商有相比银行在股权融资领域的优势。商业银行大型战略客户资源丰富,能够为券商发展股权融资带来业务机会,券商则有望发挥资本中介作用,整合银行客户资源,提供覆盖初创期到成熟期的全生命周期服务,直接融资有望稳步发展。从竞争格局看,全能银行相比独立投行在直接融资方面更具优势,因其在市场扩容时能提供更强的流动性,主要体现在1)发行人更愿意与具备丰富客户资源,强大分销能力的承销商合作,以便在二级市场提供充足流动性,2)若同时拥有雄厚的资本实力作为交易对手,也将成为买方选择经纪商的重要指标,助力其在揽获项目方面更具优势。

    未来十年我国投行业务收入空间约1.27 万亿元。我们根据美国1990-2000 年直接融资大发展的10 年证券化率的提升幅度,假设未来十年中国证券化率有望达到140%,债权融资增速按M2 测算,我们预计未来10 年投行业务收入空间约1.27万亿元,其中股权融资收入将达到6575 亿元,债权融资收入达6100 亿元左右。2019 年证券行业投行收入约为500亿元,行业收入为3600 亿元,具备较大增长空间。

    投资评级:目前券商行业估值为1.92x,处于历史中枢附近,考虑到2015 年上碰过4xPB,且部分龙头券商估值仍然较低,我们认为估值仍有较大提升空间。此外,整个市场交易量的提升,带来经纪和自营的自我强化。我们建议关注投行业务领先的中信证券,第一创业,以及银证混业利好全能投行逻辑下的银行系券商光大证券、招商证券。

    风险因素:政策出现大幅调整、经济下行压力超预期、海外疫情失控影响复工进度、资本市场改革不及预期等