证券行业深度报告：制度突破驱动融券业务爆发 头部券商更加受益

　　市场驱动两融弹性，机制驱动业务成长

    　　长周期看，市场波动是两融业务弹性的主要驱动，政策机制通过影响两融占流通市值比重影响业务成长性。2015年11月两融业务保证金比例上调，两融占流通市值比重持续回落。2019年以来，随着两融政策的持续松绑，叠加股市流通市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，融券业务实现爆发式增长，融券占两融余额比重从0.9%提升至3%。

    　　供给和机制两端松绑，三大要素仍有优化空间供给、需求和机制为影响融券业务增长的三大要素，目前政策松绑主要聚焦供给和机制两端。供给端看，拓宽出借人范围和标的扩容影响较大，机制端看，市场化定价大幅提升出借人意愿，提前了结、实时交割等制度优化提升交易效率。制度优化下，科创板融券规模占两融比重约30%，接近海外成熟资本市场水平。未来监管有望从供给、需求和机制三大要素端进一步实现优化，融券业务空间广阔。

    　　融券业务扩张利于券商机构客户服务，头部券商更加受益在不考虑需求的情况下，券商目前净资本可支撑行业两融业务的理论上限为3.9万亿，业务空间较大。我们估算，在融券业务占两融比重达20%(中性假设)时，融券业务贡献行业净利润的6%。作为综合服务的重要一环，融券业务发展利于券商机构客户多项业务的增长。头部券商在机构客户需求和券源获取能力方面更占优势，融券业务扩容下，头部券商更加受益。截至2019 年末，行业前十家券商融券业务市占率合计达80%，远高于融资市占率的53%。

    　　市场化深改下，行业活力将充分释放

    　　资本市场深改驱动融券业务实现爆发式增长，未来监管层有望从供给端、需求端以及机制端三方面持续优化，融券业务扩容将带动券商机构客户业务全面增长，其中头部券商更加受益。从融券业务的发展来看，本轮以市场化为核心的资本市场深改将充分释放证券行业活力，历史机遇期下，行业ROE 有望持续攀升，维持行业“看好”评级。推荐标的：国金证券。受益标的：中信证券、国泰君安、中金公司、华泰证券、国信证券、东方财富。

    　　风险提示：疫情对经济冲击影响超预期；政策松绑力度不及预期。