海康威视(002415)：确认超级拐点 上修2020利润预测23%！

　　投资要点：

    　　事件：公司上半年营收242.7 亿元，同比+1.5%；归母净利润46.2 亿元，同比+9.7%；其中20Q2 营收148.4 亿元，同比+6.2%；归母净利润31.3 亿元，同比+16.7%。我们在业绩前瞻中预测20Q2 单季度收入同比-13%，归母净利润同比-28%，实际业绩大超预期。

    　　超预期主因易被误读为外部刺激下的“红外测温放量”，实际上内生变化才是关键。a）根据海康威视官方微信公开发布：“国内业务本身的基数较大，单纯红外产品的影响有限”；b）建议将红外产品看作特殊外部环境下与其他业务的对冲，若Q3 起红外产品出货量下行，反映外部环境好转，三大BG 增长恢复，公司基本面将进一步改善；c）二季度红外测温对海外收入和毛利率助推明显，但实际上国内业务毛利率仍然上行、EBG 收入大增、退税反算软件附加值提升等多条线索，均指向全面软化、AI 赋能等变化带来的长期且根本性影响。

    　　详细分拆半年报在毛利率、业务构成、现金流、费用等方面的亮点：

    　　1）20Q2 单季度毛利率达51.29%创近十年新高，全面软化验证。单看境内业务，上半年毛利率偏低的会议平板大幅增长，在此拖累下，国内整体毛利率仍然上行（上半年国内毛利率为47.05%，同比提升0.27pct），可以推测是EBG、统一软件平台，AI 赋能等软化业务占比提升所贡献。增值税退税反算软件附加值78.4 亿，占上半年毛利额的比例达到65%，也是全面软化的佐证。

    　　2）EBG 上半年收入大增20%，AI 赋能业务加速落地。宏观压力下，公司EBG 上半年收入59.1 亿元（YoY+20%），我们认为AI 赋能是关键增长动力。根据公开信息：a）公司目前已为国内外数千家企业提供专业的视觉产品及服务，包括3C，食药品，新能源，物流等；b）机器人业务收入上半年同比增长46.5%，同样证明下游企业借助数字化转型降本增效的诉求强烈；c）统一软件架构下，组件复用率达93%，构建AI 应用强大壁垒。

    　　3）薪酬增速中枢下行，双击拐点可期。现金流量表及资产负债表合计20Q2 职工薪酬为29.5 亿元，同比增长27%，从18Q4 至今维持在30%左右的中低增速。推测短期内供应链替代消耗额外人力和费用，后续费用增速将下行、伴随收入和毛利快速上行，剪刀差扩大带来利润双击！

    　　此外建议重视以下细节，正文部分已具体分析：现金流大幅提升，应收款与存货控制良好；海外业务受益于热成像产品放量；创新业务继续良性发展。

    　　上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司二季度业绩大超预期，并且伴随毛利率大幅上行、EBG 收入高增、现金流大幅提升等关键乐观信号同时出现，我们认为公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至。我们大幅上调2020 年归母净利润预测至136.0 亿元（原预测值为110.8 亿元，上调幅度23%），维持2021-2022 年归母净利润预测181.6/229.4亿元，对应2020-2022 年PE 分别为23/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。