海大集团(002311)：产业链协同发展加速 ROE持续提升可期

　　核心观点：

    　　作为饲料行业龙头企业，海大集团饲料销量和ROE 水平无惧行业波动，长期保持稳步增长，公司的成长性已经被市场充分认可。站在当前时点，我们对公司ROE 进行深度剖析，进一步理解公司高ROE 背后的核心原因和未来的增长点。

    　　高营运能力+净利率增长推动ROE 稳步提升。将公司和饲料行业企业的ROE 进行拆分对比后发现，海大ROE 稳定性较高，净利率处于行业中上游且每年均保持稳步向上趋势；周转率领先优势明确。

    　　资产周转率高效，应收账款管控得当。公司高营运能力是ROE 领先的基础。资产周转率方面，在产能持续扩张的情况下，产能利用率能够长期稳定在60%的领先水平，随着多品类饲料的协同发展，预计产能利用率仍有提升空间；在应收账款管控方面，公司95%的账龄在1 年以内，坏账风险处于行业较低水平。

    　　产业链协同发展加速，净利率有望持续提升。从13 年至今，凭借对行业趋势的准确判断和强大研发实力，公司饲料结构和产品力持续升级，饲料毛利率增加推动公司整体盈利能力增强。后续，基于饲料销售优势和强大的中台体系，公司在产业链上下游的拓展速度有望提升，随着饲料、动保、种苗、养殖多项业务的协同发展，公司整体净利率有望继续提升。

    　　我们预计20-21 年业绩分别为25.03 亿、33.02 亿，对应20-21 年EPS分别为1.58 元/股、2.09 元/股。综合考虑公司行业地位、竞争优势、盈利能力、业绩成长性等因素，我们给予公司21 年30 倍的PE 估值，对应合理价值62.69 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。重大自然灾害导致饲料销售不达预期，非洲猪瘟疫情加剧导致生猪养殖业务增长不达预期。