三只松鼠(300783)深度：乘势而上积极拥抱全渠道打造全品类零食王国

　　投资要点：

    　　线上竞争格局初现，松鼠品牌优势显著。2019 年公司电商渠道实现收入98.7 亿元，稳居休闲零食品类第一，龙头优势奠定，品牌效应下获客成本明显低于竞品。截至2019 H1，公司在淘宝平台累计用户为0.83 亿人次，渗透率为11.87%，在京东平台累计用户为0.17人次，渗透率为5.57%。尽管电商红利整体放缓，但品牌渗透率仍有巨大提升空间。展望未来，公司有望凭借线上平台流量的自然增长，加之与第三方平台合作发挥协同下沉效应，依靠规模优势增加推广促销，打造新品等方式，保持线上渠道的稳健增长。

    　　线下门店跑马圈地，捕获下沉空白市场。公司采取“先优质、再密集”的激进式拓店策略，现阶段以覆盖网购普及率相对较低的二、三线城市为主，实现对多层级消费群体的深度触达及覆盖，成为线上渠道的有效补充的同时进一步为线上导流。截至2019 年，公司累计开设投食店108 家，实现营收5.18 亿元，同比增长48%；累计开设联盟小店278 家，实现营收2.8 亿元。公司预计今年推进“线上、线下两盘货”策略，通过调整基础款规格及推出线下专供品，解决定价问题，线下盈利能力有望进一步提升。

    　　公司长期发展目标清晰，商业模式本质定位于自有品牌零售商，供应链优势构建核心壁垒。

    　　公司掌控原材料、研发、质控等核心环节，由OEM 工厂实现最终生产，公司与上游供应商合作模式逐步优化升级，于行业内率先尝试打造联盟工厂，进一步打通上游优质产能，通过资本联盟形式形成一定的成本透明和价值分配机制，同时，公司强化对供应商的赋能，通过供应链金融解决上游资金问题，并共享检测、仓储设施、人力服务等基础设施。大联盟模式有望强化公司对生产环节把控能力，优化市场洞察与产品上新周期，基于规模化、数字化技术的应用，提高生产效率。2020 年，公司加码布局方便速食、婴童食品、宠物食品、喜礼市场四大新赛道，通过品类迭代、渠道拓展、品牌延伸，打开企业天花板。公司现阶段以规模为导向，但仍有望通过线下品类区隔，渠道结构优化，供应链及营销数字化，实现成本端的控制及盈利能力的改善。

    　　盈利预测与估值：我们预测公司 20-22 年实现归母净利润 2.50、3.25、4.09 亿元，同比增速为4.7%、29.8%、25.9%；EPS 为 0.62、0.81、1.02 元。公司处于全渠道布局及品牌延伸的初期阶段，盈利模型尚不成熟，且其本质为平台型休闲零食企业，考虑可比公司平均估值水平及年底估值切换因素，认为公司2021 年合理PS 估值水平为2.0-2.3x，我们给予公司目标价81 元，对应20-22 年PS 分别为2.6x、2.1x、1.7x，首次覆盖，给予增持评级。

    　　股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善

    　　核心假设风险：线上竞争格局加剧，门店拓展不及预期，食品安全问题