南都电源(300068)：通信动力锂电化趋势明确 再生铅盈利能力受损有限

通信锂电受益5G 建设有望快速增长。5G 建设有望加速，根据高工锂电，2019年通信基站用锂电出货量达5.5GWh，我们预计2020 年5G 宏基站数量就有望达到80 万个，带动基站锂电整体需求有望超过10GWh，到2022 年基站锂电需求有望达45GWh；南都电源分别中标中国移动、中国铁塔2020 年集中采购，不含税中标金额分别为1.58、2.93 亿元，中标排名分别为第5、第2；为应对5G 的快速增长，公司拟非公开发行股票，用于“年产2000MWh 5G通信及储能锂电池建设项目”、“年产2000MWh 高能量密度动力锂电池建设项目”等，我们预计锂电有望成为公司通信业务增长注入动力。

    电动自行车格局优化，联手雅迪地位持续提升。2018 年电动自行车新国标出台，我们认为新国标可以加速电动自行车轻量化，推进锂电化进程，根据高工锂电，2019 年国内自行车锂电出货约5.45GWh，预计2020 年可提升至8.45GWh，同比增长55%；根据公司年报，南都电源已与雅迪等主机厂开展战略合作，并开拓美团等客户，2019 年南都华宇、长兴南都合计贡献净利润-6871 万元，相比2018 年亏损减少4153 万元，我们预计随着产品结构及客户结构优化，2020 年公司电动自行车业务亏损有望持续大幅降低。

    再生铅：铅价下跌影响有限，新产能释放加速增长。 2019 年1-11 月国内再生铅产量约占铅总产量的42%，相比世界平均水平及发达国家均有较大提升空间；价格上，我们预计随着国内复工复产，铅价继续下跌空间有限；2020年1.1-6.19，国内再生铅均价约1.26 万元/吨，相比2019 年均价下降约2000元/吨，废旧电瓶成本下降约1900 元/吨，考虑增值税返还减少，我们估算单吨净利润相比2019 年减少月132 元/吨，价格波动对盈利影响有限；随着华铂2 期产能逐步释放，华铂科技2020 年净利润贡献有望加速增长。

    储能深耕多年即将进入收获期。根据CNESA 储能白皮书，截止2019 年全球、中国累计投运电化学储能项目分别达9520.5、1709.6MW，分别同比增长44%、59%；我们预计随着国内可再生能源配套储能比例提升，储能的快速发展有望持续；公司2019 储能业务收入3.12 亿元，同比增长26%，毛利率达25.51%，近3 年来收入、毛利率均呈现上升趋势。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.68、7.14、9.03 亿元，EPS 分别为0.66、0.83、1.05 元；参考同行业可比估值，按照2020 年25-30 倍PE，对应合理价值区间16.50-19.80 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。政策风险；铅价波动风险；新产品替代风险。