爱康科技(002610)：HJT业务布局稳扎稳打 有望受益行业发展

光伏配件行业翘楚，积极转型有望助力业绩增长。

    ①公司成立于2006 年，同年边框生产线正式投产，通过住友、夏普、三菱审核验收，成功开拓日本市场；2006 年至2010 年，公司专注于光伏配件制造领域，确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位，成功开拓欧美等市场；2011年至2015 年，公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型，并确立了民营光伏电站运维领军者地位；2016 年至今爱康电池组件产能大规模扩产，公司逐渐发展成为以光伏配件制造、高效电池组件制造、新能源电力服务为三大核心业务的新能源综合服务提供商。

    ②业务的地区布局方面，公司着力打造浙江长兴、江西赣州高效光伏电池及组件生产基地，形成了“张家港、赣州、长兴”三地齐头并进的发展格局，并以HJT 电池组件项目为核心，提前布局下一轮光伏技术迭代的主阵地。同时公司营销中心的提前布局将为三地产能“量”与“质”的全面释放，持续做好资源积累和市场反馈。

    ③2019 年，公司实现营收51.26 亿元，同比增长5.85%，实现归母净利润-16.

    12 亿元，主要原因是公司计提大额资产减值和对外担保损失。尽管公司2019年整体净利润表现不佳，但公司最核心的主业仍处于健康增长状态。同时公司积极转型，持续出售电站资产回收现金，我们判断2020 年将继续出售500MW 的电站，预计可回收约24 亿现金，持续减少有息负债，全面推进轻资产服务；公司公告大额资产减值，相当于集中释放风险，有利于上市公司未来轻装上阵，将更多精力放在主业经营。

    ④此外，公司2019 年营业外收支为-3.41 亿元，主要系2019 年公司计提海达担保的预计损失所致，公司已采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项，包括与相关债权人及主债务人进行沟通和解、与主债务人及其关联方沟通进一步增加反担保保障、积极向省、市政府有关部门汇报，寻求支持和解决问题方法等，力争最大限度的降低担保损失。

    异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命，具备颠覆属性①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节，平价时代，光伏电池片将成为降本增效的主阵地，其技术革命将孕育巨大产业机会。

    HJT 代表了行业下一代技术的发展方向。

    ②HIT 技术是PERC 之后的全新工艺，其产业化大潮的关键时点是2020 年底。

    我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5 亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97 元/W。

    ③异质结市场空间方面，假设2025 年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW，增量产能为100GW，经测算异质结电池市场空间超3000 亿元，组件市场空间超5000 亿元。

    超前布局异质结，有望充分受益行业趋势。公司较早开始培育异质结核心技术，HJT 电池一期220MW 预计2020 年10 月底投产，已披露的1.32GW HJT 光伏电池及组件项目，预计2022 年1 月全部建设完成；HJT 电池提效方面，2022 年HJT 电池效率有望提升至24.8%；HJT 电池和组件成本方面，公司将于2022 年投产的三期，电池成本有望降低至0.811 元/瓦，叠瓦/MBB 电池组件成本有望分别降低至1.50 元/瓦、1.48 元/瓦。爱康科技的异质结投资方向把握精准，且业务布局在异质结产业化前夜，依托多年来在行业内的深耕，有望充分受益行业趋势。

    首次覆盖，给予“增持”评级。公司积极推进转型升级，出售电站资产回收现金，全面推进轻资产服务；超前布局异质结，有望成为HJT 电池龙头，看好公司未来发展。预计公司2020-2022 年净利润分别为0.80、3.92、7.06 亿元。

    估值方面，存在较大修复空间，仅以HJT 电池业务来看，看好异质结背景下公司的成长空间，参考该业务可比公司的平均估值水平，按照PE 为40 倍测算，公司2022 年HJT 业务市值约300 亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。

    风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏电池片价格不及预期的风险；产能投放进度不及预期风险；实际控制人股份被冻结相关风险；公司2019 年度财务报表被出具保留意见的审计报告，后续消除保留意见涉及事项的进程不及预期。