国药一致(000028)：拟公开摘牌受让成大方圆100%股权 外延步伐不断加快

事项：

    公司近日发布公告，公司控股子公司国药控股国大药房有限公司（以下简称“国大药房”）拟通过公开摘牌方式受让成大方圆医药集团有限公司（以下简称成大方圆或标的公司）100%股权。标的公司公开挂牌转让底价为18.6 亿元。

    成大方圆2019 年药房数量1507 家（遍布5 省19 市，其中辽宁省超1000 家），2019 年销售收入29.37 亿，净利润-0.93 亿。

    评论：

    收购价格：100%股权挂牌转让底价为18.6 亿，根据实际竞标情况确定最终收购价格。并购估值测算：若最终按转让底价进行计算（即收购价格为18.6 亿），对应PS 为0.63 倍；若最终按溢价30%计算（收购价格24.2 亿），则对应PS为0.82 倍。并购价格处行业低位水平。需要注意，成大方圆除医药零售业务外，还有医药批发业务。因公司未单独披露批发业务收入，因此在测算并购估值时或存低估PS 的情况。

    观点1：此次并购有利于国大药房提高区域竞争力，看好国大药房长期并购整合下的投资机会。此次并购与国大药房现有布局高度协同：根据我们的测算，国大药房2019 年在辽宁省药房数超700 家，销售规模预计20-30 亿。此次收购成大方圆后，辽宁省销售规模有望提升至50 亿，辽宁省市占率提升至30%+。

    对公司提高区域定价能力（毛利率提升），门店扩张（缩短盈亏平衡周期）有直接帮助。我们看好国大药房在自2019 年开启的外延并购战略，此次并购是公司并购整合战略的其中一环。此前2019 年公司总计完成3 家中大型连锁并购：①以现金不超过9.34 亿收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权（直营门店438 家）；②以不超过1.63 亿元收购上海浦东新区医药药材有限公司（直营门店75 家）③以现金不高于人民币0.9 亿收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权（直营药店96 家）。

    观点2：区域连锁龙头及中小型连锁出让意愿加强，有利于医药零售上市公司加速并购步伐。此次并购并非近期大型连锁药房出让的单独个例，我们认为中小药房由于缺乏品种资源、执业药师、集采优势等条件，逐步与大型连锁药房拉开差距，近期疫情进一步恶化中小连锁药房的经营情况。我们认为2020 年将会有更多药房具有出让意愿，利好医药零售上市公司整合市场。

    盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长，鉴于一季度受到新冠肺炎影响，医院场景药品耗材需求量明显下降，批发业务受到一定影响。维持预计公司2020-2022 年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57 亿元，对应EPS 分别为3.28/3.75/4.34 元，对应PE 分别为15/13/11 倍。考虑到医药零售行业未来有望保持高景气度，以及国药一致药房板块净利润占比预计不断提升，我们上调公司目标价至59.7 元（原目标价为53 元），维持“强推”评级。

    风险提示：药店增速不达预期，批发增速下滑，长期股权投资增速放缓等风险。