合纵科技(300477)：深耕锂电材料获钴矿资源 双主业顺利发展
积极深入锂电材料业务，新业务营收占比提升明显公司是从事配电及控制设备制造及相关技术服务的高科技企业，业务专注于户外配电产品市场，经过十多年的发展。目前公司正在转型到国内新能源车上游的锂电材料领域，力图实现双主业发展。收购的湖南雅城为国内磷酸铁的龙头企业，另外公司投资的天津茂联拥有从矿渣冶炼铜、钴等金属的能力，公司刚从茂联手中收购了赞比亚的钴矿，如果钴矿正式投产将成为未来业绩最大增长点。
公司新业务营收增长迅速，营收占比提升明显，达到37%，未来毛利率有望从低谷反弹，带来业绩快速增长。近期公司公布非公开增发预案，拟用募集资金发展配网设备业务及拓展新业务。
磷酸铁锂需求再起，湖南雅城渐入佳境
公司2017 年收购了湖南雅城，正式进入锂电池材料领域。2019 年，公司锂电池材料产销量分别为1.11 万吨和1.12 万吨，分别较2018 年增加8832 吨和6613 吨。同比较2018 年增长146%和381%。
湖南雅城作为国内磷酸铁锂前驱体龙头，目前拥有3 万吨产能，未来可以扩产到10 万吨以上。磷酸铁锂相比三元拥有安全及成本优势，未来市场份额有望扭转。除了新能源车，5G 基站，储能等也是磷酸铁锂的下游市场，未来需求有望保持增长。公司产能扩产顺利投产，下游客户陆续签约，保证释放产能销售。据此我们进行测算，满产状态下，磷酸铁业务有望贡献5 亿元营收，公司整体净利润达到0.5-1 亿元。
湖南雅城目前还拥有四氧化三钴产能6000 吨（预计今年三季度可以达到8000 吨），及氢氧化亚钴1000 吨产能。钴酸锂产品通常用于3C 产品，所以公司产品下游需求稳定，预计湖南雅城钴产品满产后，每年将能实现15 亿元左右的营收，如果净利润率能够在5%左右，则公司将实现1 亿元左右的净利润。
继续向上游深入，掌握稀缺钴资源
2017 年公司进入锂电池材料领域后，继续挖掘锂电池材料板块机会，在2018年投资了天津茂联。天津茂联主营为铜、钴、镍等金属，未来有望继续深入开发锂电池相关的前驱体等业务。天津茂联主要优势是其具有从低品位矿冶炼金属的能力。公司原有的钴矿资源计划转让合纵科技。
茂联拥有赞比亚恩卡纳铜钴矿90%的产权，约1640 万吨，其中铜含量为1.12%，约为18 万吨，钴含量为0.73%，约为12 万吨，尾矿无需开采，直接进入冶炼环节。未来合纵科技的业绩将充分受益于钴渣矿资源，钴资源开发销售将成为公司又一业绩支持点。
公司赞比亚铜钴渣堆矿对应冶炼厂有望在2020 年下半年投产。预计一期项目实现50 万吨矿渣的年处理量，年产粗制氢氧化钴约3000 金吨、电解铜5000吨。按照铜价4 万元/吨，钴价25 万元/吨进行计算，一期项目（50 万吨矿渣处理量）对应利润约3 亿元。长期看，新能源车发展趋势不变，需求将长期增长，未来钴价在下游带动下有望回升，钴价每上涨1 万元/吨，项目利润（100万吨处理量）增加0.6 亿元。根据矿山投产进度，预计2021 年二期可以完成，矿山冶炼产能达到100 万吨。我们预计钴矿2021 年的净利润约为3 亿元，后续有望随矿山二期投产，及钴价上涨逐渐增长。
配网设备业务稳定发展，发力二次设备业务
目前公司传统配网业务主要集中于电网市场，遍及我国29 个省市自治区，在江苏、山东、广东、河南、河北等区域拥有较为雄厚的市场基础。这些市场由于经济相对富足，电网投资需求保持稳定。公司通过传统业务，逐渐开始切入其他新兴配电业务。收购江苏鹏创，成功转型全产业链配电综合服务商。
公司目前在传统业务上进行稳扎稳打的战略，继续维持了配网业务的体量，并进行一定的增量业务探索。此次新增发项目，公司力图在二次设备上发力，将部分自己用于二次设备产线投资，进行一定的电网业务拓展，由于公司的电网业务销售能力较强，这块业务有希望发展起来。我们预计公司配网业务将给公司带来稳定的现金流，每年净利润0.5-1 亿元之间。
投资建议
公司传统配电业务表现平稳，后续将给公司带来稳定的现金流，并且公司将继续深耕电网业务，后续有望开拓二次设备业务。
近两年来，公司不断增加锂电池材料的投入。2017 年收购湖南雅城，2018年参股天津茂联，今年又收购赞比亚钴渣矿。目前公司相关锂电材料业务（还未完全并表）可支持未来产值规模达到100 亿元。
根据市场相同业务公司估值，平均2020 年PE 为47x，钴渣矿一期投产后将有3 亿利润，此业务可以给予140 亿市值。预计公司2021 年实现一期钴矿满产，保守按30 倍pe 给予估值90 亿元。
在不考虑公司钴矿利润的情况下，我们预计公司2020-2022 年归母净利润，分别为1.04/2.63/3.71 亿元，EPS 为0.13/0.32/0.45 元， 对应PE 为55X/22X/15X 给予“买入”评级。
风险提示
公司现金流出现问题，无法保证新业务的发展；锂电材料由于行业变化，继续跌价；无钴化动力电池的技术变革带来钴价值的下降
