科顺股份(300737)：行业集中度加速提升 龙头进入增长快车道

　　投资要点

    　　深耕防水行业多年的龙头。科顺股份是国内防水材料龙头。2013-2019 年，公司营业收入从8.3 亿元提升至46.5 亿元，CAGR 为33.3%；归母净利从0.4 亿元提升至3.6 亿元，CAGR 为44.7%。公司主营防水卷材和防水涂料，2019 年收入占比分别是68%和20%；区域上华东和华南是主要市场，收入占比分别是42%和18%。受益于近年来原油价格下滑，公司毛利率有所提升，2019 年毛利率为34%，同比提升 2pct。疫情影响下，2020Q1 公司收入增速接近25%，体现出行业龙头集中度提升趋势明显。

    　　防水行业市场规模约1660 亿元，预计未来仍将保持稳定增长。防水行业需求与地产、基建投资相关。根据防水协会，2019 年全国规上防水企业收入990 亿元，同增12%；防水材料产量24 万吨，同增9%。据我们测算，2019 年防水行业规模达1660 亿元，同增7%；其中，住宅、基建、工建、民建和农村需求占比分别为40%、25%、15%、14%和6%，卷材占比超过60%。我们预计未来5 年行业仍将保持5%左右的增速，市场规模有望超2000 亿元。

    　　多重因素促进下，防水行业集中度仍将快速提升。由于防水行业资本壁垒偏低，小企业进入容易，规模效应不明显，且非标产品占比较高，目前防水行业仍然呈现“大行业、小公司”的格局。在地产集中度提升及对品牌认可的大背景下（500强房企防水材料品牌首选率前十从2013 年的82%提升到2019 年93%），龙头企业市占率已经实现了较大提升（雨虹、科顺、凯伦收入市占率从2014 年的7%提升至2019 年的19%）。我们认为在下游（地产、基建）集中度持续提升、精装房加速渗透、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升等多重因素促进下，防水行业集中度仍将加速提升。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升致财务数据改善是必然趋势。

    　　公司在产能、渠道、产品结构、原材料储备、激励机制等各方面进一步优化，盈利能力提升可期。在产能方面，公司全国性产能布局，目前拥有佛山、昆山、重庆、德州等7 大生产基地，卷材和涂料产能1.6 亿平和15.7 万吨，公司将进一步加速扩产，预计未来几年还将新增卷材产能2.5 亿平，涂料产能24 万吨。在渠道方面，增加直销客户覆盖率（目前地产客户是碧桂园、融创、华夏幸福等，20 年已新增万科），提效益、降运费；另外，将逐步扩大经销占比，进而优化现金流水平。在产品结构方面，将提高中高端产品占比（高分子卷材等），并逐步扩大品类覆盖，提升一站式服务能力。在原材料成本方面，将着手建设沥青储罐，减小原料价格波动压力。在激励机制方面，持续推行员工持股激励，绑定员工与公司利益。我们认为在以上多重举措之下，公司产能和市占率将进一步提升，利润率水平和稳定性也都将有提升。

    　　盈利预测及投资建议：我们预测公司2020-2022 年实现收入分别为63.0、82.3、106.8 亿元，同比增长35.4%、30.8%、29.8%；实现归母净利润6.7、8.7、10.9亿元，同比增长84.1%、29.4%、26.8%；当前股价对应PE 分别为22.4、17.4、13.7 倍。考虑未来行业总体需求稳中有升、公司大量募投产能将投产，公司市占率加速提升，原材料稳定性有一定保证，未来业绩增长确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：基建与房建需求不及预期、行业集中度提升不及预期、产能投放进度不及预期、原材料超预期波动。