凯莱英(002821)：高景气细分领域龙头 技术驱动持续成长

CDMO为高景气细分领域，中国相对优势明显。2019-2022 年，CDMO全球和中国有望保持14.5%和29.7%的增速。鉴于国内完善的化工产业基础、工程师红利的成本优势、以及加入ICH 和MAH 制度的实施，全球订单持续向中国转移，中国市场增速将由2018 年的20%上升到2023 年的31%。

    核心业务结构持续优化。1、商业化业务的单价，从2015 年的1,284 万元/个持续提高到2019 年的4,076 万元/个，公司订单质量不断提升；临床阶段的项目数量从2015 年的85 个增加到2019 年的191 个，有望向商业化阶段转化带来业绩成长。2、扩展中小型客户，享受国内创新药企的成长红利，同时降低对大客户的依赖和业绩大幅波动的风险。3、公司小分子业务从cGMP 中间体延伸至API、制剂，并且化学大分子、临床CRO 等稳步推进。

    从资本开支看公司产能扩张将持续带来业绩成长。CMO 行业资本开支中固定资产、在建工程是较好的前瞻指标。从2011 年到2020 一季度，固定资产从2.28 亿元提高到12.51 亿元，包括在建工程带来了业绩的持续增长。固定资产周转率在2012 年到2016 年持续提升，近期由于固定资产的持续增长，周转率维持稳定，预计随着产能利用率的提高，周转率有望继续提升。

    技术、设施、人才优势构建长期壁垒。公司研发投入在该领域内处于较高水平，带来的各项工艺创新构建了较强的技术壁垒。公司内部拥有完整的产业链，外部持续引进高级技术人才，并且通过股权激励确保人才的留用。

    盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年，EPS 分别为3.12/4.06/5.32 元，最新股价对应PE 为71/54/41X。公司为国内该景气细分领域的龙头之一，按照可比公司给予2020 年PE87X，对应2020 年股价为271 元，相比目前股价219.97 元存在23.2%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    订单获取不达预期风险；上游原料价格上涨的风险；汇率波动的风险。