宏川智慧(002930)：石化仓储龙头公司 关注行业高景气度与公司产能扩张共振

　　核心观点：

    化工仓储行业核心特征三要素：（1）第三方物流渗透率低，集中度低。

    　　（2）生产和消费存在区域不平衡，化工产品消费特性存在大量库存需求，使得核心区域资源要素（码头和储罐）决定竞争壁垒。（3）区域分布不平衡、集中度低、多数从业者没有形成统一的运作模式和规范等因素，决定一体化整合者的扩张路径，以外延并购路径为佳。

    把握核心区域码头和储罐资源，高利润率源于区位优势和精细化管控能力。公司深耕化工产业发达区域，华东营收占比从15 年的67%提升至19 年73%，主业毛利率高达62.7%。公司目前在长三角和珠三角的罐容占长三角和珠三角总罐容的比例较小，整合空间仍然较大。

    高经营杠杆使公司具有较高的业绩弹性，关注行业高景气度与公司产能扩张共振。公司固定成本占比超过70%，收入端提升1%，对毛利的增厚幅度约在2%左右。15-17 年公司单位平均仓储价格稳中有升。疫情以来，低油价使得储油需求大增，出租率攀升，有望带动平均仓储价格上涨。公司当下处于出租率与单位平均仓储价格稳步抬升的上行周期，运营储罐数量高增长有望带来产能扩张与行业高景气度共振。

    增长第二曲线：增强化工仓库领域布局力度，向化工物流一体化服务商迈进。公司近年来增强在化工仓库布局力度，客户结构延展、品类拓宽有望贡献增量利润，并带动ROA 和ROE 进一步提升。

    预计公司20-22 年EPS 为0.59、0.74 元和1.04 元/股。参考可比公司估值和公司业绩增速,我们给予公司对应2020 年45xPE（对应20.3 倍EV/EBITDA），合理价值约为26.55 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。油价大幅波动、上市公司外延成长低于预期、并购整合效果低于预期。