牧原股份(002714)：产能扩张提速 业绩迎来兑现期

　　2020H1 归母净利107.84 亿元，同比大幅扭亏为盈公司公布2020 年半年度报告，报告期内，公司实现营收210.33 亿元，yoy+193.76%，实现归母净利润107.84 亿元，实现大幅扭亏为盈（19H1亏损1.56 亿元）。单季度看，20Q2，公司实现净利66.53 亿元，环比+61.05%。我们预计，2020-22 年，公司EPS 分别为7.82 元、5.41 元以及3.04 元，对应目标价为101.66-109.48 元，维持“买入”评级。

    　　商品猪、仔猪齐发力，生猪出栏量实现大幅增长20H1，公司销售生猪678.1 万头，其中销售商品猪396.7 万头、仔猪273.1万头、种猪8.3 万头，生猪出栏量同比增加17%。其中，20Q2 出栏生猪421.7 万头，同比增长54%，环比增长64%。公司生猪贡献销售收入207.2亿元，据我们测算，商品猪贡献收入166 亿元左右，贡献利润80 亿元左右，完全成本达到14.5 元/公斤左右，预计继续保持行业领先。此外，我们还预计公司仔猪和种猪分别贡献利润27 亿元和2 亿元左右。

    　　产能扩张迅速，出栏能力有保障

    　　截至20 年6 月底，公司能繁母猪存栏达到191.1 万头，而20 年3 月底，能繁母猪存栏为169.6 万头，20Q2 单季新增21.5 万头，季度环比增幅达13%。此外，公司大力扩张能繁种群，我们预计今年年底能繁母猪存栏有望达到230 万头。从生产性生物资产看，20H1，公司生产性生物资产达到53.59 亿元，同比增幅203.12%，季度环比增幅为11.66%。我们认为，快速增长的生猪产能是公司未来出栏能力的有利保障，自20Q3 起，公司有望进入生猪出栏加速期。

    　　非瘟疫情已经克服，成本有望继续下行

    　　为应对非洲猪瘟病毒，公司建立了完善的生物安全防控体系，公司管理能力已经得到了检验。随着逐渐适应非瘟环境，公司的生产技术和管理能力都得到了进一步提高，而新式楼房猪舍的应用有望使成本进一步下降（主要是兽药疫苗等费用的减少）。我们预计，随着出栏量的不断提升，头均固定资产折旧费用与管理费用有望继续降低，公司生猪完全成本有望进入下行通道。优异的成本优势和出栏成长性有望进一步巩固公司行业龙头地位。

    　　此外，公司主要产能分布在北方，我们认为南方洪涝灾害对公司影响不大。

    　　周期下行不改龙头本色，维持“买入”评级

    　　面临生猪后周期，公司有望“以量补价”，持续释放利润并加强行业龙头地位。基于公司优异的成本控制能力及出栏成长性，我们上调对公司的盈利预测，我们预计，2020-22 年，公司净利分别为293.03/202.59/113.88亿元（前值286.99/112.69/43.29 亿元），参照可比公司20 年Wind 一致预期10 倍PE，考虑到公司优异的成本优势、稳固的龙头地位，我们给予公司2020 年13-14 倍PE，对应目标价为101.66-109.48 元（前值68.61-76.26 元，股本变动折算后），维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复。