海鸥住工(002084)：315推动行业规范化前行 龙头凭借质量构建壁垒

　　投资要点：

    事件：315 晚会曝光精装房质量问题，2018 年万科尚城精装房采用了广州鸿力所做的整装卫浴产品，出现了大范围漏水现象，可能系主管道未封堵好导致了漏水。我们认为此次事件将推动行业规范化前行，海鸥凭借稳定的产品质量和优质的交付能力，有望加速抢占市场份额。

    我们认为：1）广州鸿力所用技术与海鸥等整装卫浴企业不同，其此采用铝芯蜂窝聚氨酯复合玻璃纤维材质复合瓷砖，其技术本身可能存在漏水率问题。2）整装卫浴存在类似“安装成功率”的概念（可借鉴定制家居的一次安装成功率），整装卫浴主体和建筑衔接、各品类之间衔接、二级排水等均有可能出现问题；且该事件发生于2018 年，至今整装卫浴产品和施工技术愈发成熟，已很少出现类似问题。3）地产商对质量重视度提升。整装卫浴在产品技术、工艺、安装缺一不可，此次事件后地产商会更偏向高质量整装卫浴供应商，挤出行业凭借低价竞争的不规范厂家（19 年万科供应商排名中，海鸥由合格供应商升为B级供应商）。海鸥有望凭借已建立起的渠道优势和合作粘性，构建先发优势，对于高端住宅项目，地产商仍更偏好有合作基础且产品服务质量稳定的龙头公司。

    装配式建筑政策持续落地中：包括北京、上海、广东省、中山市、南京市、无锡市、青岛市等均发文或颁布装配式建筑激励政策，我们认为未来有助于整装卫浴渗透率加速提升，行业空间快速增长中（类似精装房配套率提升逻辑）。

    瓷砖整装卫浴技术突破，切入精装房市场。公司成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020 年已成功切入万科等精装房住宅项目。我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。我们估算行业至2025年可达约473 亿元，分市场渗透率分别为：精装房15%、存量翻新市场4%、经济型酒店35%。且行业存在一定进入壁垒，先发企业与头部房企率先形成战略合作，通过经验学习曲线积累，获得先发优势。

    公司：技术领先、配套品齐全、B 端+C 端双重布局，确保公司占据整装卫浴龙头地位。

    　　公司近几月整装卫浴订单增势较好，实际出厂方面基本每月均创新高，我们预期下半年整装卫浴还将保持高速增长势头。①技术：研发业内领先，布局2 年多后率先突破瓷砖产品技术，高中低产品线齐全，覆盖差异化定位市场；且自建柔性定制化整装卫浴产线，享受专利保护。②配套品：具备五金、洁具、浴室柜、瓷砖、暖通系统等部品自产能力，自产比率超过90%。③渠道：协同科筑集成、福润达、浙建集团切入B 端，已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等，近期还中标中城联盟，凭借产品和服务已替代科逸成为万科B 级供应商；20H2 公司有望将定制整装卫浴产品推向零售市场，目前已逐步储备经销商资源，未来长期可借助战略客户贝朗、四维卫浴和冠军瓷砖在C 端的渠道资源，铺设整装卫浴产品，逐渐提升消费者认知。

    冠军瓷砖整合进程超预期。公司与冠军瓷砖在4 月完成整合，协同效应后有望顺利实现扭亏为盈，冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术，将冗余的人员剔除后，冠军轻装上阵，有望将15 亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商，对负责营销和品牌的管理层进行调整，随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点，随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升，借助大客户贝朗在工程端的渠道资源，已中标了多个地产商的大型工程项目。我们预计2020 年冠军瓷砖可为公司贡献约3 亿元收入，实现净利率8-10%，预计贡献约1500 万元利润（54%股权）。

    　　从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B 端渠道开始快速放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企，为公司未来收入和利润贡献极高弹性。详细可见我们此前发布的深度报告《海鸥住工（002084）深度报告：整装卫浴迎拐点，贡献多倍成长空间》。我们维持公司2020-2022 年归母净利润1.62/2.58/3.94 亿元，yoy 23%/60%/53%，EPS 为0.29/0.47/0.71 元的盈利预测，对应PE 为34X/21X/14X，维持买入。