正泰电器(601877)首次覆盖报告：正身立本 风至泰来

　　低压电器行业进入个位数增长，公司业绩增长需提高市占率。正泰2018年预计在中低端市场市占率已达到26%，能否继续提升？本篇报告回答公司低压电器业务的下游需求、产品属性及成长路径。

    　　下游需求：国内进入个位数增长，海外或有新增空间2012-2018 年低压电器工业总产值复合增速为5%，行业进入个位数增长。

    　　低压电器下游主要在电力、建筑等领域，电力占比约40%，建筑占比约28%。

    　　海外低压电器市场或有增量空间。1）部分发展中国家仍电力短缺，2016年，世界上仍有13%的人口无法用电。2）“一带一路”与东南亚、南亚开展电力合作，为低压电器带来增量空间。

    　　因此，提升国内市占率、开拓海外增量市场尤为重要。

    　　产品属性：具有消费品属性的工业品

    　　低压电器在建筑场景中具有较强的消费品属性。在家用场景中，低压电器一般在装修时或需要更换时购买。消费者考虑品牌、质量、性价比、可获得性等，因此品牌和渠道是低压电器产品的核心竞争力。

    　　低压电器单价低、消费者购买频次低，对价格不敏感，因此能避免受下游挤压价格不断下降的宿命。顺应消费升级，随着消费者对产品质量、品牌的意识不断增强，低压电器或仍有提价空间。

    　　成长路径：中低端渠道下沉、开拓行业客户

    渠道下沉： 2018 年正泰低压电器业务营收同比增长15%，大幅超过行业增速8%。公司在2017-2018 年的渠道布局可能在2018 年开始贡献业绩。同时，2018 年正泰设立持股计划，与经销商共同持股。2019年，公司继续对渠道深入布局，相比2018 年，新增经销网点约1200家。公司在渠道的大力布局有望在未来几年逐步贡献业绩。

    直销模式：公司在2018 年强化直销模式，对经销模式进行补充。以正泰集团的实力拿到大客户订单，而经销商深度参与物流、服务等环节，与公司直销团队进行利润分成，两种模式有效互补。下游地产行业集中度提升也使直销模式重要性提升，绑定客户获得更高市占率。

    海外布局：在海外业务布局上，正泰大幅领先国内竞争对手。在东南亚、拉美等国家，正泰与施耐德、ABB 同为外资品牌，在国内的品牌劣势有望减轻。低压电器市场巨大，依靠渠道优势也能获取一定份额。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司2020-2022 年营收分别为335、377、428 亿元，同比增长11%、12%、14%，归母净利润分别为44.1、50.9、58.6 亿元，同比增长17%、15%、15%。公司业务分为低压电器和光伏，采用分部估值。低压电器：预计2021年归母净利41.6 亿元，给予PE 16x。光伏：预计2021 年归母净利9.2 亿元，给与PE 10x。预计2021 年合理市值759 亿元，目标价35.3 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情影响加重、行业竞争加剧、公司海外业务开拓不及预期、地产行业不景气。