从交易成本看机场免税及复苏进度：不畏浮云遮望眼

机场免税赚的是国际出行客流的钱

    过去三年，免税业务驱动上海机场的收入和业绩持续增长，主要受益于两个方面：1）国内消费升级，高端香化需求高增长；2）海外消费回流，越来越多的消费回归国内渠道。

    免税是旅游的附属需求，先有旅行客流，然后才有零售变现，在出境游过程中，国内/海外、市内/机场/机上等渠道的竞争激烈。机场是旅行的必要环节，旅客自然聚集，同时滞留相当长的时间，相较于其它免税渠道，流量获取和留存成本低是机场的长期竞争优势。

    枢纽机场流量获取成本低源于自然垄断腹地客流，网络效应决定了垄断优势持续提升。

    无论免税格局如何变化，我们认为机场免税的地位都难以撼动，主要原因在于流量、时间和空间的稀缺性，这对流量变现环节提出越来越高的要求，同时拥有越来越高的溢价。

    海外疫情提升了国际出行的交易成本

    国内的疫情防控已经取得了较好的成效，海外新增确诊病例却屡创新高，国内面临着二次传播的压力。国内航线价格低迷，运量持续修复；国际航线价格高企，运量几近于无。

    航空潜在需求并未发生根本性的变化，只是决策机制变化了，航空出行需要考虑新冠肺炎疫情的影响。从经济学的视角考量，新冠肺炎疫情增加了每次出行的额外交易成本。

    在相同的交易金额下，额外交易成本越低的航线恢复更快；在相同的额外交易成本下，则交易金额越大的航线率先复苏。国内疫情改善，额外交易成本更低，客运需求改善明显；国内航线的额外交易成本相同，因公出行的交易金额更大，需求复苏的速度更快。

    免税需求随着旅客的潜在收益率复苏

    免税消费衍生于国际出行，国际出行的成本也是免税消费发生的成本，按照额外交易成本存在国内和国际的区分，按照交易金额存在散客和代购的差异。收益超过成本交易就会发生，获利空间越大的交易越快恢复：1）韩国本国游客在离岛免税销售额持续修复；2）海外代购在韩国的采购规模依然庞大；3）海南离岛免税销售额超越疫情之前水平。

    只要新冠肺炎疫情没有被消灭，额外的交易成本就会一直存在，相较于海外免税市场，国内免税虽然也受疫情影响，但是额外交易成本更低，将获得部分海外免税市场的份额。

    国内机场也将受益于免税供给能力的提升

    虽然枢纽机场的国际客流微乎其微，免税销售也无从谈起，但在监管方、品牌商、经销商和渠道商的共同推动下，日上上海加大线上直邮力度，机场免税供应端的能力却是提升的。从百度搜索指数看，日上上海的销售额持续提升，或许已经大幅超过去年同期，规模更大将带来更低的售价，这将加强机场免税的长期竞争优势，放大销售规模弹性。

    新冠肺炎疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，免税经销商、渠道商和品牌商都将从竞争优势提升中获益。从时间上来看，国内的免税经销商已经受益于国内相对甚至绝对景气，而上海机场、白云机场和首都机场将在疫情恢复之后享受竞争能力提升的红利。如果决定企业价值中枢的是长期竞争优势，那么枢纽机场已经蕴含了巨大的向上空间。

    风险提示：

    1. 新冠肺炎疫情难以消除；免税供货品牌意愿转向；免税政策变化。