如何理解中美巨大的利差

1）2019 年以来，中美利差不断扩大，并在2019 年4 月开始与人民币汇率背离

    从年度尺度看，人民币走势与中美利差的关联度较大。10 年期国债利差，主要反映市场对中美两国经济增长的预期比较。不过，利差水平在2019 年4 月以后开始与人民币走势背离。这个背离主要在反应中美贸易摩擦的影响。在2018-2019 年的贸易摩擦过程中，人民币贬值了13%，基本上与美国对中国施加的综合关税税率相匹配。人民币在这个时间段被用作对冲关税的主要工具。

    2）为什么2019 年以来，中美利差持续扩大？

    2018 年以来，中美政府都主动干预各自经济，中国是2018 年主动刹车，美国是主动财政刺激，造成了2018 年中国经济先于美国经济放缓（下图绿色方框），2019 年中国又先于美国逐渐企稳（下图红色方框）。这造成了2018 年以来，中美利差出现了极大先收后扩的波动。

    2019 年以来，中美经济的差异，来自各自的经济政策和疫情影响。19 年中国开始做信用宽松，托举经济，以一定程度上限制了中国国债利率的下行趋势。中国经济的早周期指标呈现了改善迹象。

    而美国在2018 年大量财政刺激之后，Trump 受制于国会限制无法做进一步的财政再扩大，以及美联储在2018 年的货币收紧。2019 年开始美国经济放缓，联储也只能不断降息。

    2020 年的疫情，进一步增加了中美之间的利差水平。由于中国早爆发早控制，使得国内央行在5 月开始重新回到货币中性位置。而美国目前还是要面对疫情的二次影响，美联储无法做实质的货币政策变动，只能维持现有的宽松状态。

    3）如果不考虑关税，这么大的利差，人民币早就该大幅升值了

    在不考虑任何美国打压政策扰动的情况下，以目前利差去衡量，人民币的升值极限在6.1。但我们需要把关税的对应幅度考虑进去，大概率，Trump 不会在大选前给中国减少关税，所以如果隐含13%的综合税率对冲需求的话，这轮人民币的升值极限可能在6.9。

    在市场反应中美疫情所造成的经济走势差别之外，市场还要时不时的给Trump 一定的贬值溢价，汇率交易员不敢单靠利差对人民币做定价，因为不知道什么时候，美国又要对中国施加各个方面的压力，所以人民币大体的波动在6.9-7.2 的区间。过大的利差限制了人民币系统性贬值，并一定程度上将汇率向升值方向带动，但政治的压力问题也会让汇率无法显著升值。

    国际宏观：本周美国疫情意外的没有继续恶化

    截止7 月18 日，全球总共确诊病例超过1432 万例，日度新增病例仍然呈现上行趋势。但本周比较意外的是巴西的疫情逐渐出现见顶回落的迹象，同时美国的疫情虽在高位但并未进一步恶化。

    美国方面，全美检测阳性率本周在8.5%左右的水平上没有进一步恶化，同时检测数量还在进一步扩大，如果未来两周能继续维持这个趋势的话，意味着疫情可能接近重新被控制。

    另外，住院人数和死亡人数本周也并未进一步恶化，两者在本周基本都是走平的状态，意味着医疗系统的压力没有进一步增大，这对于控制疫情也是非常关键的。

    当然目前还不到可以放心的地步，总的新增确诊人数仍然极高，且情况严重的部分州也还是有重新关停经济的风险。我们还需要继续跟踪美国的疫情和防疫措施的变化。

    从复工情况看，本周的首申失业救济人数改善的幅度不太理想，仅较前值的131 万微幅下滑至130 万，如果首申开始出现恶化的趋势，那对于金融市场可能产生负面的影响。

    接下来几周有几种组合的可能性，一是疫情数据稳定，经济数据走平，那金融市场就问题不大；二是疫情数据稳定，经济数据开始恶化，那金融市场预计也不会跌太多，因为经济数据毕竟是滞后于疫情的，只要疫情稳住了，阶段性的经济回落是可以 ；三是疫情数据重新恶化，经济数据也开始恶化，这种情况金融市场可能会有较显著的调整。

    对于黄金而言，短期我们仍然维持偏中性的立场，如果疫情数据未来两周确实平稳的话，那市场可能会继续回到弱复苏的逻辑上，也即货币政策持续宽松叠加经济增长通胀改善的组合，这个组合对黄金是有利的。