天赐材料(002709):电解液龙头纵向一体强化控本迎拐点 日化业务结构高增

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:曾韬/刘俊 日期:2020-07-20

投资亮点

    首次覆盖天赐材料(002709)给予跑赢行业评级,目标价46.70元,对应2021E 40x P/E。理由如下:

    天赐材料是全球电解液龙头。2018 年中国占全球超60%供应,天赐2017-2019 年稳居中国份额首位,2019 年份额26%。新能源车中长期趋势确定,我们预期全球电解液需求至2025E可超150 万吨,市场空间超400 亿元,2019-2025E CAGR 27%。

    需求迎拐点,公司纵向一体强化控本,切入一线客户受益高镍趋势,全球份额有望持续提升,驱动长期业绩成长。中金有色组认为碳酸锂价格或继续底部震荡,我们认为电解液成本与价格波动与下降趋势也将趋缓,需求则受益于下游新能源车爆发有望于2021E 启动高增长。公司纵向一体布局溶剂LiPF6、溶质与先进添加剂,我们测算2019/2020E LiPF6 与溶质在100%比例自供下,可节省26%/16%及以上的基准原料成本。同时公司对先进添加剂的布局受益于下游高镍锂电渗透率的提升下先进电解液结构性需求的高增。我们认为公司拥有电解液行业核心的1)成本,2)先进产品联合研发能力的优势,同时已切入宁德时代、LG Chem 等全球一线客户,全球份额有望继续提升。行业需求高增、份额增长、毛利率稳定,共趋电解液盈利拐点向上,驱动长期业绩增长。

    疫情影响下免洗消毒产品需求增长,拉动公司卡波姆产品量价齐升。疫情带动手部消毒类免洗产品结构性需求高增。卡波姆是其重要添加剂,公司2011 年实现进口替代,是国内供应龙头,全球范围内路博润占主导。疫情影响下1)1Q20 进出口受阻,2)需求大幅提升,带来量价齐升,公司1Q20 产能饱满在手订单充沛。我们认为疫情或影响个人消毒产品使用习惯,带来卡波姆疫后需求稳定提升。其它日化产品则受益日化整体需求的稳定增长。

    我们与市场的最大不同?我们认为公司电解液产品结构变化与控本能力促进价格与毛利率稳定,日化产品卡波姆需求疫后可维持。

    潜在催化剂:全球新能源车市场增长拐点,高镍渗透提速。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.96 元、1.16 元、1.54 元,CAGR 为27% 。我们预期公司2020-2022 年利润分别为5.22/6.35/8.39 亿元,根据SOTP 估值,我们给予公司电解液业务50x 2021E P/E,日化材料30x 2021E P/E 目标,合计对应254.8 亿元目标市值与目标价46.7 元,当前股价与目标价分别对应2020/2021E 42/34x P/E 与49/40x P/E,有17%上行空间,首次覆盖给予跑赢行业评级。

    风险

    电解液进入剧烈价格战,公司纵向一体布局的整合效果不及预期,疫后卡波姆价格或需求大幅下降,单一大客户占比较高。