证券及其他：证监会鼓励并购重组及长效激励；头部券商以人才、资本和技术取胜

　　事件

    　　7 月17 日晚间中证报报道1：为提升证券基金经营机构核心竞争力，推动行业高质量发展，证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作，主要包括两方面创新：1）鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组，并探索更为灵活的母子公司发展定位和业务范围、实现母子公司协同发展；2）鼓励员工持股或者股权激励计划。

    　　评论

    　　行业变革的大时代、多路径打造高质量、一流投行队伍。我们认为中国证券行业正面临重要的发展机遇期，在大力发展直接融资、更高水平金融开放的背景下，我们迫切需要打造一支高质量的、具备国际竞争力的投行队伍；无论是可能的银行系券商的发展壮大、潜在的头部券商的强强联合还是独立投行的综合化发展，其时代使命在于更好地服务实体经济转型和应对全面开放带来的行业竞争。因此，在证券行业内鼓励组织管理创新、激发员工活力，促进资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展成为当务之急。我们预计，伴随着中国资本市场的茁壮成长，直接融资的发展将带来大量投行业务的增量机会、机构化/国际化/产品化的浪潮下机构交易业务将蓬勃发展、资管新规作用下财富管理和资产管理行业迎来发展新机遇，中国头部券商的业务将迎来全面开花、并打造出母子公司及各个业务线协同的生态圈、从而构建自身强大的护城河以支撑确定性的增长。

    　　供给侧改革推动行业格局优化，做大做强与特色化、专业化发展并举。监管导向扶优限劣、行业竞争加剧、外资准入放开、创新业务发展等均将促进证券行业集中度的提升。当前我国共有98 家综合型证券公司，行业高度竞争、业务同质化程度高，2019 年前十大券商收入集中度~50%、相较于美国（~70%）等发达市场仍有提升空间。一方面，快速发展的创新及复杂产品业务集中度高于传统牌照业务；另一方面，鼓励市场化并购亦是优化行业格局的重要方式。资本市场深化改革发展的背景下，横向收购扩展业务规模、纵深收购补充专业能力，境内收购夯实本土业务、境外收购实现国际扩张等均为可选，行业规模化、专业化、特色化发展并行，带来行业格局的优化和综合竞争力的提升。

    　　鼓励员工持股及股权激励，充分发挥专业人才的驱动作用。资本、人才和技术是金融业发展的重要生产要素，而以收费类中介业务为主导的证券及基金行业均属于人力密集型行业，人均创收能力与人均薪酬水平相关性高，充分挖掘人才潜力、建立全面长效的员工激励制度显得尤为重要。目前部分券商和基金公司已经开始实施员工持股和股权激励计划，此次通知的落地或使得方案的设计和实施更加灵活。当前员工持股计划已成为基金行业的一项重要制度安排，以易方达/汇添富/南方基金为代表的近40 家公司均已落地实施；证券行业中，国君/兴业/招商等多家券商已推出员工持股计划，后续公司实施方案或更加灵活。

    　　我们重申当前正处在投资中国证券业的重要机遇期，A/H 大券商平均交易于1.6x/0.8x 2020e PB，较历史均值仍然偏离-10%/-37%、与当前高景气度的市场环境相背离。

    　　风险

    　　交易额显著回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期