中国中免(601888)：Q2业绩恢复良好 离岛端表现亮眼

　　事件

    　　公司发布2020 年半年度业绩预告，公司实现营收193.09 亿元，同比下降22.02%，实现归母净利润9.31 亿元，同比下降71.73%。

    　　简评

    　　Q2 恢复表现符合预期，离岛端表现强势

    　　公司Q2 实现营收116.73 亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润10.51 亿元，同比增长约8%，实现扣非归母净利润8.98 亿元，同比下降1.35%。总体看，Q2 单季度，在国内疫情基本得到控制的情况下，公司整体营收和业绩端恢复状况良好，营收端及归母净利润端均实现同比正增长。其中，离岛端门店自2 月末恢复营业以来整体经营效率恢复状况优异，海南省商务厅数据显示2020年5 月，海南离岛免税销售额达19.77 亿元，同比增147.9%，根据此前数据和预测，今年上半年海南离岛免税销售额或达85 亿元，同比增长约30%，其中今年二季度预计约55 亿元，同比增长约135%。在离岛免税细则调整发布前，二季度海南离岛免税的恢复情况较为突出，离岛补购等措施也起到重要作用。预计今年下半年叠加海南离岛免税细则调整放宽和海南自贸港加速推进，离岛免税将迎来更快的增长和发展。

    　　线上直邮较好弥补营收，线下机场端仍受影响

    　　今年受到疫情影响，国内出境游业务全面停滞，且目前海外疫情仍产生持续影响，预计国内出境游政策限制，海外入境政策限制，以及国际航班等限制仍将持续，后续放开时间仍不确定，且对全年机场线下端的免税业务将产生较严重的冲击。在疫情影响下，公司积极推进线上直邮的销售方式，并且对整体营收产生了较好的弥补作用，上半年日上上海等线上直邮方式表现较好。预计下半年，在出境游仍未恢复的情况下，线上直邮对营收仍将起到较好的弥补作用。目前来看，今年全年公司在机场端原先确定的保底销售额或存在协商修改的可能，若保底销售额有所调低，则将一定程度上缓解公司业绩端压力。

    　　离岛免税仍为公司优势，免税行业长期空间巨大离岛免税细则调整力度较大，免税限额大幅提升，行邮税起征点提升至10 万元，免税购物件数大幅放宽，品种不断丰富。我们认为未来几年离岛免税消费人次及客单价都将大幅提升，带动离岛免税销售额快速成长。同时，国内非离岛地区免税长期看仍有较大成长空间，国人离境免税政策有望在近两年迎来落地，免税商品品种和限额等配套措施也有望迎来放宽。考虑到我国整体消费外流金额较大，随着国内免税消费渠道的不断完善，购物体验不断提升，相关政策限制不断放宽，预计长线仍存在巨大的回流空间，根据我们此前的测算，到2025 年，国内免税消费总空间或突破2000 亿元，长线或突破5000 亿元，而离岛免税在2025 年的规模占比或达到接近50%的水平。从竞争格局来看，预计未来5 年国内总体免税竞争格局仍稳定，公司作为行业绝对龙头，仍然主要受益行业巨大的成长空间。并且从未来5 年发展空间巨大的离岛免税渠道看，公司旗下中免和海免牌照在海南运营经验和渠道优势较为巨大，虽调整后的离岛免税细则原则上允许国内具有免税运营资质的运营商进入离岛渠道，但具体操作层面仍需要采用招标等市场化竞争方式确定并依规定报财政部、海关总署、税务总局和商务部审核后按程序批准。新进入海南离岛渠道的运营商在渠道建设和品牌培育上也尚需要一定周期，短期和长期看，公司在离岛渠道大概率仍拥有较强的竞争优势。在非离岛渠道，公司在主要机场口岸等优势较大，未来或存在一定的被分流的情况，但预计分流相对有限，长线看，公司在国内免税市场的占比仍有望维持较高比例。

    　　预计2020-2021 年公司实现归母净利润44.98 亿元、79.79 亿元，EPS 分别为2.30、4.09 元，当前股价对应PE 为81.6X、46.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海南自贸港建设不及预期；离岛免税发展不及预期；市内店政策及发展不及预期；宏观经济环境等。