福耀玻璃(600660)：精益制造 福耀天下

　　深耕优质赛道，造就全球汽车玻璃龙头

    　　公司专注汽车玻璃30 余年，汽玻业务占比近90%，收入由1993 年1.7 亿元增长至2019 年211.0 亿元，年复合增速20.4%，净利润由1993年0.6 亿元增长至2019 的29.0 亿元，年复合增速15.8%。多年精细深耕，公司在汽车玻璃这一优质赛道不断成长，市场地位持续提升。

    　　全球汽玻市场呈寡头垄断格局，CR5 达89.3%，公司以22.5%的市占率位列全球第二，仅次于旭硝子（27.0%），领先板硝子（20.6%）、圣戈班（17.2%）、信义（2.0%），已成长为全球汽车玻璃绝对巨头。

    　　极致专注，构筑最强大的护城河

    　　公司凭借极致专注的匠心精神，造就了当前难以逾越的护城河：1）垂直一体化；公司建立浮法玻璃4 基地10 产线，高自供率有效降低成本；收购三峰饰件、福州磨具，并生产设备自制，将降本增效体现在产业链每个细小环节。2）重资产运营：汽车玻璃是典型的重资产行业，一条汽车玻璃产线需投入2 亿元，一条浮法玻璃产线需投入3 亿元，2019/2018/2017 年公司资本开支27.8/35.9/35.9 亿元，占营收比重13.2%/17.8%/19.2%，重资产运营模式为其构筑了一条天然的护城河。3）规模效应：公司通过强大的固定资产投资不断扩建产能，在提升规模效应的过程中将自身盈亏平衡点做到比竞争对手更低，进而对其形成挤出效应。

    　　百尺竿头更向前，打开增量新空间

    　　公司抓住中国汽车市场爆发以来的黄金时期以及2008 年金融危机以来海外市场拓展契机，高速成长并取得200 亿元收入的亮眼成绩。

    　　我们认为，公司未来仍具成长空间：1）公司汽车玻璃受益消费升级ASP 趋势上升（已由2013 年132.5 元/平方米上升至2019 年173.8元/平方米，年复合增速4.6%）；2）海外拓展进入收获期，美国工厂550 万套产能放量助力全球市占率提升，“量价齐升”打开成长空间。3）公司收购SAM 进军铝饰件，车窗铝亮饰条单车价值量约1500 元，是汽车玻璃的2-3 倍，新业务打开巨大成长空间。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司2020-2022 年EPS 为0.99 元、1.23 元、1.44 元，对应PE 为23.3 倍、18.7 倍、16.0 倍。公司历年高分红，2010 年以来分红率不低于50%。公司作为全球汽玻巨头，给予2021 年25 倍PE 较为合理，目标价30.8 元，较目前股价仍有34%涨幅，给予“买入”评级。

    　　风险提示:全球汽车行业景气度不及预期；美国工厂绩效释放不及预期；整合FYSAM 不及预期；全球新冠疫情控制不及预期