中国中免(601888)：离岛免税和日上直邮表现靓丽 中免Q2扣非业绩持平

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    7月16日，中国中免公告上半年实现收入193亿元/同比下降22.02%，归母净利润9.3亿元/同比下降71.73%，扣非后归母净利润7.8亿元/同比下降68.9%，其中Q2实现收入116.7亿元/同比增长9.6%，归母净利润10.5亿元/同比增长7.9%，扣非归母净利润9.0亿元/同比下降1.3%，业绩表现超预期。

    评论：

    1、离岛免税和直邮贡献主要收入，计提租金拖累业绩增长。Q2公司实现收入116.7亿元/同比增长9.6%，预计三亚免税店贡献收入35亿元/同比增长120%，受益海外消费回流与折扣促销，预计Q2三亚新增补购渠道贡献增量收入约15亿元，海免上半年并表贡献收入约15亿元。此外，Q2国际疫情持续蔓延，国际航班和客流大幅减少，预计各大机场线下门店合计创收数亿元，日上上海通过直邮，日上北京通过跨境电商销售库存商品，预计Q2实现销售收入约40-50亿元。在疫情冲击的背景下，公司实现扣非归母净利润9.0亿元，与同期基本持平，其中离岛免税高速增长，贡献主要业绩；日上直邮业务利润率较高，部分抵消北上机场因为计提保底租金带来的亏损。

    2、离岛免税政策放开，销售额增长持续提速。7月1日起，离岛免税购物限制进一步放宽，年购物额度提至10万，取消8000元行邮税限额，免税商品品种由38种增至45种（增加电子、酒、茶、蜂蜜等大类），将香化件数增加至30件等等。7月1日至7日，离岛免税新政实施首周，离岛旅客累计购物6.5万人次，购物总额4.5亿元，预计同比增长超200%，手机等热销电子产品限购一件并一度断货。在香化折扣优惠持续降低的背景下，离岛免税近几月同比增速持续攀升，实现良性增长，下半年政策放开，精品和电子产品销量有望实现爆发式增长。

    3、投资建议：Q2受国内外疫情冲击，中免通过离岛免税和直邮业务实现整体收入小幅增长，业绩持平，超出市场预期。展望下半年，海南免税新政实施，离岛免税收入将迎来爆发式增长，折扣降低与固定成本分摊有望提升利润率；机场国际客流或继续承压，日上直邮业务降低机场收入下滑影响。后续中免依旧看点颇多：1）海南增设离岛免税店，中免目前在三亚机场和市内申请设立新店，并有望通过招标进入更多城市；2）政府出台促消费办法，提出服务境外人士和我出境居民并重，国人市内店政策呼之欲出。考虑计提保底，预计2020-2022年归母净利润为40/88/111亿元，同比增长-14%/120%/26%，2021-2022年对应PE估值为38x/30x，考虑京沪市内店政策放开的预期，给予2021年40-50x目标估值，目标价202元，维持“强烈推荐-A”评级。

    4、风险提示：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险；保底租金导致盈利能力下滑风险。