中国中免(601888)：Q2业绩显著改善 看好未来海南政策红利持续释放+自身规模&供应链优势下长期空间

事件：2020 年7 月16 日，中国中免发布业绩快报，2020H1 公司实现营收193.1 亿元/-22.0%，归母净利9.3 亿元/-71.7%，扣非归母净利7.78 亿元/-68.9%，我们估计其中非经常性损益1.52 亿元主要来自于海免并表，因会计处理原因扣除海免1-5 月非经常性损益，还原4、5 月非经常性损益后估计2020H1 扣非净利约8.4 亿元；Q2 单季度实现营收116.7 亿元/+10%，归母净利10.5 亿元/+8%，扣非净利8.98 亿元/-1.3%（还原4、5 月非经常性损益后Q2 扣非净利约9.6 亿元），符合我们此前的预测。

    我们对Q2 单季度营收及业绩进行分拆，其中：①三亚海棠湾：3 月起三亚回头购业务上线助推销售额提升。根据海关总署，Q2 海棠湾线下门店实现营收34.6 亿，海南离岛补购（三亚+海免）营收19 亿，合计53.6 亿元/+182%。暂不考虑批发扣点加回，结合之前三亚门店净利率水平，估计Q2 整体净利润7-8 亿元（考虑批发扣点加回后，估计Q2 整体净利润13-14 亿元）；②海免：海免线上直邮业务上线较早Q1受疫情影响较小，保守假设Q2 销售环比Q1 基本持平，估计Q2 实现营收9-10 亿元，归母净利0.5-1 亿元；③上海机场：日上上海直邮业务发展超预期，Q2 营收约47 亿元（根据海关总署），且直邮业务渠道费用较低，净利率较高。假设上海机场全额计提保底租金情况下（结合往期水平，估计今年上海机场保底租金3.8 亿/月，其中中免承担约1.9 亿/月），Q2 能实现净利润4-5 亿元；④北京机场：假设线下机场计提全额保底租金（结合往期水平，估计今年北京机场保底租金1.8亿/月，其中中免承担约0.9 亿/月），考虑到日上北京直邮相对于日上上海直邮体量较小，保守预计Q2 净利润亏损2-3 亿元。⑤此外，其他机场店受疫情影响关店时间较长，估计传统免税及其他业务营收合计亏损4-5 亿元。

    离岛免税新政实施以来，海南离岛免税销售亮眼。根据海关总署，7月1 日至13 日，海南离岛免税总额9.03 亿元，累计购物16.8 万人次。

    计算得日均销售额6946 万元，环比6 月日均销售额提升62%，同比去年7 月日均销售额提升278%。海南政策红利持续释放，助推三亚营业额提升。

    投资建议：买入-A 投资评级。短期海南政策重磅出台，离岛免税额度从3 万提升至10 万、行邮税额度取消，有望带动客单价提升；免税品类扩充，酒类、电子类产品上线，扩大消费人群覆盖面；此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率；5 月 6 日海南市政府提出中免集团全年免税 300 亿销售目标，预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。长期看好消费回流免税空间依旧巨大，国人市内免税店打开新成长空间。我们预计公司2020 年-22 年净利润增速分别为-13.6%/99.6%/29.3%，对应PE 为84/42/33x。

    风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。