债券日思录:货币政策正常化后 宽信用也将回归稳信用

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐 日期:2020-07-16

  核心摘要

      货币政策恢复正常化,疫情期间的货币政策工具陆续退出:疫情期间的货币政策逆周期调节分为两条主线,一是正常的货币政策逆周期调节,二是以再贷款和再贴现为主的特殊的、阶段性的货币政策工具。随着企业复工复产,产能达到疫情前水平后,这些特殊货币工具都已完成它们的使命,后续将退出,不再发放。正常货币政策方面,将维持现状稳定,不会出现边际收紧。从货币乘数角度分析,6 月货币乘数因M2 增速上升,叠加基础货币增速下行,续创历史新高。基础货币增速的下行主要来源于法定存款准备金和超额存款准备金规模的下行。根据央行此前公布的数据,5 月金融机构平均法定存款准备金率为9.4%。假设6 月加权法定存准备金率不变,推算出的超额存款准备金率为1.3%,处于历史偏低水平。因此,央行没有进一步收紧流动性的动机,短端资金面将保持平稳。下半年待发行国债和地方债规模5.89 万亿,小于上半年6.71万亿的水平,供给压力较上半年有所好转。

      与货币政策正常化相匹配的是宽信用到稳信用过渡:上半年信贷数据明显向好,宽信用政策效果明显。随着复产复工的推进,企业经营状况也不断向好。5 月单月,工业企业利润增速已经由连续三个月的负增长转为6%,工业企业自身造血能力正在逐渐恢复。后续央行的政策或将从全面的宽信用政策转为稳信用,更加强调 “定向”与“直达”。在信贷的投向上,重点支持关系到就业和民生的小微企业。近期央行通过地方债向中小银行注资、降低部分银行分支机构MPA 考核中宏观审慎资本充足率的参数、引导银行加强拨备计提,不良贷款的核销等政策,为银行贷款向小微企业倾斜解除后顾之忧。此外,宽信用转到稳信用也与当前货币政策正常化相吻合,在全面宽信用政策不再继续加码的背景下,央行同样不会采取全面降准的方式来催生更多的银行存款,进而产生更多的冗余信用派生,加大金融系统风险。

      股债跷跷板显现确实存在,但不会长期影响债券市场:近期权益市场放量大涨,叠加债市表现偏弱,以及货基7 日年化收益率破“2%”,确实存在资金从债市向股市的转移的现象。6 月货基资产净值的降幅十分明显,环比大幅降低8543.66 亿元至7.57 万亿。同样,债基规模也出现回落,环比降低2483.93 亿元至3.12 万亿。而对应的,混合型基金环比上涨2616.63亿元至2.67 万亿。这部分转移资金的持有者是对市场信息比较敏感的投资者,而绝大部分的债基和货基持有者仍然是将其作为长期资产配置的一部分,我们看到货币基金的占比近几年一直维持在50%以上的水平。而今年以来,进入股市的资金更多是增量资金。随着股市逐渐转为慢牛,对市场较为敏感的投资者完成资产配置调整后,债基与货基流动性向权益市场分流的现象将会有所好转。年初以来,居民存款大幅增长,是需要进行资产配置的,而货基和债基这类固定收益类品种依然是底层资产配置的首选,后续货基和债基的流动性将会得到补充。

      风险提示:经济数据超预期;政策方向发生重大转变;货币基金加速赎回。