7家地产违约发行人信用特征总结：以史为镜 可以知兴替

　　事件

    　　房地产开发企业具有现金流入流出大、政策调控频繁、再融资整体较紧的问题，天然具备高信用风险特征。不过由于债券市场总体发行受限，2015 年开始才出现大量发行，加之此前地产销售未出现长期、深度的调整，资产变现能力较强，因此2018 年才出现首支地产债券的实质违约。不过由于再融资政策的边际收紧和行业集中度的提升，2018 年以来陆续有发行人出现违约，至今已有七家发行人发生过实质性违约，并且泰禾作为首家百强房企出现债券违约引发投资者关注。另一方面，由于地产行业资产相对透明且整体变现价值较强，仍然是投资者认为的为数不多可投的高收益民企债券，只是在面临经营和流动性双重考验的复杂环境下，更希望通过精细化择券来回避可能出现风险个券，挑选性价比更高资产。本文希望通过历史债券发行政策和违约主体呈现的信用特征共性进行回避，希望对投资者进行房地产个券甄别和避免风险暴露提供一些参考。

    　　具体点评

    　　一、房地产债券发行政策回顾

    　　房地产一直是我国债券市场重点管制行业，至今有过两个发行高峰，房地产债券总发行量35308 亿元，目前存量20080亿元。房地产行业对国计民生至关重要，一直以来备受监管关注，债券市场融资大部分时间均受到管制，2010 年全面叫停房地产债券发行后，至2014 年底才放开纯住宅开发类企业发行债券窗口，期间仅有少量绕道商业地产、保障房审批的债券发行，2015 年公司债管理办法修订后房地产公、私募债发行井喷，此后又经过多次政策调整，目前债券发行遵循“借新还旧”原则。具体来看：

    公司债方面，2008-2009 年共发行约500 亿元房地产公司债，到期高峰在2013-2015 年。2010 年随着房地产调控和融资收紧，房地产债券发行被全面叫停。2015 年新《公司债发行与交易管理办法》公布后，公司债发行主体由上市公司扩展至除融资平台外的所有公司制法人，取消公开发行债券保荐制和发审委制度改为三个月内核准制，全面放开非公开发行制度而且非公开发行债券只需在发行完成后五个工作日内向证券业协会备案，意味着全面放开房地产公、私募债券融资，亦无明确门槛，加上新公司债发行效率大大提升、质押回购优势有利于降低融资成本，房地产公司债供给汹涌。公司债发行中房地产行业贡献超过七成，根据wind 地产行业分类统计（下同）， 2015和2016 年房地产公司债发行量分别达到3880 亿元和7255 亿元，其中私募债合计发行超过6000 亿元、占比过半。

    　　2016 年8 月，证监会要求尽快完善重点风险行业的公司债发行准入标准，严格准入管理，重点风险行业包括房地产、产能过剩和类平台，10 月上交所下发《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房企实施分类监管，对已经发过公司债的137 家房地产企业执行分类监管并划分为“正常类”、“关注类”、“风险类”，分别占比57%、23%和20%，正常类的公司仍进行正常审核，关注类的要求实施重点监管、强化中介机构核查要求，风险类的建议审慎承接相关业务，该次收紧旨在调整公司债发行结构和降低集中兑付和违约风险，使得2017 年房地产公司债发行量大幅收缩。2017 年底随着房地产公司债到期高峰来临，公司债发行略有放松，不过此后基本遵循“借新还旧”原则，每年发行量基本稳定在公募、私募公司债各1000-1500 亿元。截至目前，房地产公司债存量共11782.7 亿元，占比58.68%，其中公募、私募分别为7373.9 亿元、和4408.8 亿元，占比分别为21.96%和36.72%。

    银行间方面一直有房地产债券发行，不过大多通过保障房、商业经营类等资格认定，总体发行规模比较有限。2014年底，协会放开对房地产企业发行中票，不过在准入资格方面有比较严格的规定，仅限于拥有房地产开发一级资质的上市公司，而且对于资金使用范围还有一些细节要求，2015 年上半年放宽至主业有房地产开发的16 家央企集团及下属房地产公司，2015-2016 年房地产中票每年发行量近千亿元，与公司债相去甚远。2016 年9 月在证监会收紧房地产行业融资后，银行间同时放松，两大市场旨在调整各自的债券行业结构，此后房地产银行间债券发行量增长、同时放宽至短融品种，2017-2018 年中票每年发行量在1400 亿元左右，2018 年短融发行量也过千亿元。

    　　此后进入2019 年，房地产行业银行间融资也总体以“借新还旧”为原则，而且总体上银行间房地产债券以优质主体中票为主。截至目前，房地产银行间债券存量共7205.7 亿元，占比35.88%，其中短融、中票、PPN 分别为908.9亿元、4797 亿元和1499.8 亿元，占比分别为23.89%、4.53%和7.47%。

    房地产企业债发行节奏总体也与其他品种接近，只是规模更小，2014-2016 年高峰时期每年发行量也不过400-700亿元，近两年发行量仅两位数，不过期限偏长，目前存量有1043.25 亿元，占比5.2%。