锦和商业(603682)：文创产业园运营龙头 城市更新助力发展

　　公司是国内领先的文化创意产业园区运营商，显著受益于城市更新。伴随中国城市化进入后半程，城市发展所需要的空间资源越来越倚重存量更新，尤其是城市的核心地段有着很强的更新与产业腾挪需求。根据我们的测算，4 个一线城市通过旧工业用地更新有望释放出约8257 万平方米建筑面积转为文化创意产业园区，保守估计由此形成的级差租金收入空间在107~130 亿元。文化创意产业园区运营商可以去分享这一新的增量市场。

    　　项目集中于上海，发展稳健，异地扩张有所加速。公司过去几年发展稳健，收入年均复合增速为15.9%，毛利率稳定在35%左右。

    　　公司已经形成了承租运营、受托管理和合资运营三种经营模式来应对不同的项目，加速公司的发展。目前公司承租运营的项目共24 个，可供出租运营的物业面积约53 万平方米，整体项目数量、面积均处于行业领先地位。在项目拓展方面，公司除在大本营上海积极进取以外，也开始探索异地复制，以期实现规模良性扩张。

    　　公司具物管属性，商业模型上类似于港股宝龙商业，未来成长能力有望显现。市场普遍将公司与分散式长租公寓的“二房东”模式进行对标，但我们认为市场存在两点偏见：1）分散式长租公寓价值来源于信息差和租金差，而公司的价值创造来源于设计改造、招商运营带来的物业价值提升而产生的租金级差；2）分散式长租公寓面对个人客户，公司的客群是优质企业，客户黏性更好，续租率更稳定。公司通常会为入驻企业提供物业服务，公司运营面积增加后，物管面积会天然增加，尤其是在公司积极推广受托管理以后，公司的物管属性会更加凸显，成长速度也会加快。

    　　首次覆盖给予买入评级，目标价18.40 元。我们预测2020-2022年公司EPS 为0.40/0.51/0.59 元，以主流物管企业作为可比公司，可比公司2020 年PE 估值为46X，我们给予公司2020 年46X 估值，对应目标价18.40 元。

    　　风险提示：出租率低于预期；新增项目拓展低于预期。