青岛啤酒(600600)：旺季冲锋号吹响 Q2恢复超预期

　　旺季冲锋号吹响，Q2 恢复超预期—2020H1 业绩前瞻

    20H1 业绩前瞻，2Q20 销量增长态势好：根据近期经销商市场综合调研，我们预计公司销量4 月开始恢复增长，5 月增速进一步加快，经销商旺季补库存需求强烈，疫情影响下1-4 月销量与去年同期比较崂山等大众品牌表现要优于纯生、经典1903 等高端主品牌，高端销量因餐饮渠道消费受阻而被动减少。截至6 月底，全国餐饮和流通渠道基本恢复正常，夜店地区恢复存在差异但是改善明显，伴随5-6 月天气快速转暖进入旺季，高端啤酒主动消费需求增加，销量增速提升，我们预计Q2 啤酒整体销量实现中高个位数同比增长，20H1 啤酒销量同比下滑缩窄至中高个位数。展望2020 全年，我们认为销量表现与旺季天气变化和疫情是否反复相关，我们预计全年销量有望继续收窄至低个位数下滑，乐观情况下有望追平。

    　　股权激励落地，利润继续抬升：2020 年6 月29 日青啤首次授予激励对象限制性股票预案已经取得批准和授权，激励计划解锁条件之一为2020-2022 年净利润增速相较2019 年不低于0.7%/14.1%/27.5%，侧面反映公司利润诉求增强。根据调研了解，4 月底公司已在山东等优势基地市场对经典、崂山等部分品牌谨慎上提出厂价，崂山也已更换新包装，预计为后续扩大提价地区打好基础，我们认为此轮公司提价多为利润诉求，在此背景下，Q2 利润有望弥补一季度疫情拖累，叠加旺季销量态势和关厂提效各费用占比下降，我们预计20H1 归母净利润实现个位数同比增长，2020 全年实现高个位数增长。成本端方面，澳麦双反政策落地对于成本端的压力或在Q4 和2021 年显现，公司年初已经做好部分原材料储备，未来麦芽采购转向国内和法麦加麦，考虑到2019 年麦芽成本占比生产成本12%、成本端压力通常转嫁至终端和产品结构升级对毛利率的正面贡献，预计2020 毛利率同比仍有微升。

    　　建新厂+推新品+频跨界：根据搜狐新闻，2020 年3 月青啤平度智慧产业示范园100 万吨扩建项目启动，预计于6 月竣工，主要包括青啤物流园、易拉罐、私人定制化生产平台建设、麦芽厂扩建、健康饮品中心等，致力于打造智能化“啤酒+”产业生态系统；新品方面，3 月青啤宣布推出果味苏打气泡水“轻零”，5 月在韩国市场推出冰袋包装，6 月青啤韩国经销商BEARKY 宣布推出不含酒精的青岛啤酒品牌“青岛无酒精”；渠道方面，6 月公司与美团点评达成战略合作，拓展构建更丰富的消费场景；同月公司与山东大学共同组建“蓝色经济区生物技术国家重点实验室联合体”，在酵母菌株性能改良及新菌种创制、风味调控技术、原料及酿造关键技术等多个领域开展前沿基础和应用技术研究合作。

    　　投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为0.4%、7.2%、4.3%，净利润增速分别为9.4%、17.1%、17.7%，当前股价对应 2020-2022 年 EV/EBITDA分别为 26.5/24.0/20.9 倍。

    　　风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；宏观不可抗因素影响销量；高端啤酒行业竞争加剧等。