云图控股(002539)：复合肥回暖 产业链布局逐步完善

公司是优质的一体化复合肥企业，根据自身特色进行多元化布局。公司自成立以来一直专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行拓展，掌控盐、磷、硫等上游资源，构建了矿业、化工、化肥上下游完整的产业链体系，现已形成复合肥、调味品（食用盐及川菜调味品）协同发展的产业格局。

    需求回升，供给收缩，成本下降，复合肥业务回暖。公司主营业务和利润一半以上来自复合肥。通用型复合肥需求以大田作物为主，与小麦、玉米等主粮种植面积密切相关。自2015 年以来，随着油价从100 美元/桶以上的水平大幅降低至60 美元/桶以下，粮食价格随之大幅下降，对复合肥需求量最大的玉米价格下降明显，国内玉米在2016 年出现了天量库存，迫使玉米进入了长达数年的降价去库存。随着油价见底回升，玉米制取燃料乙醇的需求复苏，玉米库存近几年也消耗迅速，国家提高对玉米的收购价格，目前玉米的价格出现止跌回升的趋势。2015 年以来，随着行业经营形势向下，复合肥行业供大于求矛盾集中凸显，行业开工率也在2017 年下滑至10 年底部。盈利能力的恶化叠加优惠政策取消、环保趋严等因素，促使行业内老旧产能不断退出，2017 年以来，行业共退出产能1775 万吨，行业开工率恢复至合理水平，CR4 也提升至21.6%，多家企业利润在2020 年一季度出现了回升。目前钾肥价格处于历史底部，尿素价格预计随着未来产能的投放，也将逐步下行，复合肥成本端压力将会减轻。

    磷化工产业链不断完善。磷化工业务是公司复合肥上游磷矿的延伸和拓展。公司自收购雷波凯瑞磷化工有限责任公司后，依托其拥有的磷矿资源、金沙江良好的水运及当地丰富的水电资源，着力建设矿山采选、化工生产、码头储运三大项目，打造磷化工一体化、绿色发展产业链。公司磷化工业务以黄磷、磷酸及磷酸盐产品生产、销售为主，配套有磷矿山、硅矿山、水运码头和专用铁路站场。

    盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年营业收入分别为92、98 和105亿元，归母净利润分别为3.3、3.7 和4.1 亿元。我们选取了行业中与云图控股业务最为相近的3 家公司，2019 年3 家公司平均PE 为31 倍，2020 年平均PE为22 倍，首次覆盖，给予“持有”评级。

    风险提示：公司产品价格下跌风险，安全环保风险。