中国短期融资券及中期票据信用分析周报

信用评分

    从发行品种看,共7 家发行人公告发行7 支短融,发行额57 亿元;共63 家发行人公告发行73 支超短融,发行额746 亿元;共30 家发行人公告发行31 支中期票据,发行额299 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行111 支,其中城投29 支,占比26%;产业债方面,电力9 支,综合投资、有色金属各8 支,房地产7 支,基建设施、高速公路各5 支,机械设备、公用事业各4 支,钢铁、化工、航空、食品饮料、煤炭、建筑建材各3 支,电信服务、租赁、港口、旅游各2 支,农业、贸易、医药、零售、电子通信、金融各1 支。本周短融中票公告发行额合计1102 亿元,比上周增加505 亿元,发行额位居前五位的行业包括城投230 亿元、电力141亿元、基建设施85 亿元、房地产84 亿元和综合投资68 亿元。

    本周无疫情防控债发行。

    CRMW 方面,浙商银行为20 荣盛SCP005 创设信用风险缓释凭证,金额2 亿元,费率0.8%;民生银行为20 红狮SCP004 创设信用风险缓释凭证,金额0.5 亿元。

    本周发行人中,祥光铜业、伊利股份、物美、天安数码城、荣盛集团、利港发电、红狮、海通恒信、均瑶、龙湖、东阳光、中天金融为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,长江电力、紫金矿业、伊利股份、上海环境、招商蛇口、中金环境、合力泰、珠海港、中国建材、厦门钨业、中化国际、宝钢股份、海通恒信、中国交建、厦门象屿、东方航空、张江高科、振华重工、北方稀土、中天金融、湖北能源为上市公司,其余发行人为非上市公司。

    本周首次发行公募债券的发行人为晋江国资、大连城建投资和自贡城投集团。产业债发行人中:

    1) 中国联通为央企联通集团的运营主体,三大全牌照电信运营商之一,垄断性强,业务均衡;4G 业务发展良好,积极开展5G 业务,混改推动业务创新;近年来主营业务收入和毛利率水平稳步增长,2018 年以来净利润表现强劲;具备很强的现金获取能力,经营现金流可覆盖较大投资支出;债务负担较轻,融资空间大,基本无资金周转风险,中金评分为1;

    2) 中盐集团为央企,主营盐及盐化工业务,具有一定规模和垄断优势;2019 年来毛利率略有下降,期间费用侵蚀利润严重,非经常性损益对净利润影响较大;盈利变现效率一般,好在投资规模可控,近年自由现金流持续为正;2019 年子公司中盐股份引入战略投资者后净资产规模扩大,财务杠杆有所下降,但仍处于较高水平;周转依赖外部授信支持。上实集团为国有独资公司,以医药生产和销售为核心业务,上海市属医药产业整合运营主体;收入规模保持增长,毛利率水平逐年提升但绝对水平不高,投资收益和营业外收入是盈利重要补充;经营现金流产生能力增强,但盈利变现效率波动较大、整体偏低,2019 年以来投资压力有所收敛;杠杆率不算高,但存在一定商誉减值风险,账面金融资产和外部授信补充流动性。中化国际为央企中化集团实际控制的A 股上市公司,多元化的化工企业;收入波动明显,毛利率基本稳定,非经常性损益对净利润影响较大;盈利变现效率不佳,2018 年来持续存在自由现金流缺口;净资产中少数股东权益占比较高,长短期偿债压力可控,但现金流对债务的保障程度欠佳。上述三家发行人的中金评分均为3-;3) 紫金投资为国有独资综合性投资控股集团,主要从事金融企业股权投资、房地产等实业投资、创业风险投资及资产运营管理等;收入有所波动,投资收益是盈利重要补充;经营现金流波动较大,投资现金流持续净流出;债务总体增长,可动用货币资金余额不高,不过账面金融资产可提供流动性补充,此外外部支持力度较好,中金评分为4+;

    4) 物美科技为自然人实际控制的企业,主营超市、百货、家居建材、家电等商业零售业务;收入和毛利率较为稳定,投资收益是净利润的重要补充;盈利变现效率一般,近期对外投资支出较高;短债占比较高,短期流动性存在一定压力。中交一航为中交股份全资子公司,主营港口工程建筑,在港口工程、海上工程等领域具有竞争优势;近年来行业景气度较低,盈利能力不强;盈利变现效率存在波动,PPP 项目投资增加,自由现金流缺口呈现扩大趋势;总债务规模和短期周转具有季节性,资产负债率高但刚性债务的实际偿债压力尚可,整体来看流动性压力不大。振华重工为中交集团下属上市公司,全球最大的港口集装箱起重机制造商;收入规模增长乏力,盈利水平基本稳定,2020 年一季度受公允价值变动损益影响出现净利亏损;盈利变现效率不佳,持续存在自由现金流缺口,未来仍有一定投融资压力;债务负担很重,净短债规模庞大,好在外部授信充裕。张江高科为浦东新区国资委下属上市公司,主营园区房地产开发经营与租赁;物业销售存在波动,更为依赖租赁收入,期间费用侵蚀利润,盈利依赖投资收益;2019 年购地使得经营活动现金流大幅净流出,投资活动现金流实现流入补充;债务负担不重,流动性指标波动较大,外部支持力度较强。鲁信为山东省国有资产投融资管理的重要主体,以基础设施、金融服务、文化旅游、地产等其他业务等四大板块为主业,2019 年受山东省财政厅增资360 亿元用于恒丰银行不良资产收购;金融业务为核心盈利来源,投资收益对净利形成重要补充;受不良资产收购业务影响,经营现金流持续大幅净流出,同时还有比较多的投资支出,自由现金流缺口高企;将财政厅700 亿元专项应付款纳入有息债务考虑后债务负担较重,关注恒丰银行不良资产的后续处置状况,短期周转压力可控。上述五家发行人的中金评分均为4;5) 福州水务为福州市国资委下属企业,福州市供排水业务运营主体,具有较强区域垄断性;毛利率基本处于行业正常水平,但收入和盈利规模不大,净利依赖补贴;近年来盈利变现效率边际恶化,自由现金流缺口扩大,未来仍有较大投资压力;2018 年来债务规模和杠杆水平上升较快,短期周转无虞,中金评分为4-;6) 天安数码由国企与自然人实际控制的企业各持股50%,无实际控制人,城市产业综合体建造商和运营商,住宅项目配套产业项目进行;产业地产销售2019 年下滑,住宅有所提升,部分项目去化率较低;存货去化和预收账款增长偏慢,近年来现金流表现欠佳;债务负担持续增长,流动性压力有所上升。合力泰为中小板上市公司,2018 年12 月实际控制人变更为福建省国资委;主营触控显示板块,近三年营收逐年增长,2019 年起因受贸易摩擦、产品结构变化影响等盈利水平下滑;盈利变现效率差,积累较大自由现金流缺口,投资压力仍存;自由现金流缺口推升债务规模和杠杆水平,存在较大的偿债和流动性压力。荣盛控股为自然人实际控制的企业,主营化纤业务,近年持续向产业链上游扩张;受益于2019 年末浙石化项目一期投产,2020 年一季度收入和盈利均大幅提升,投资收益是净利润的重要补充;2019 年盈利变现效率较差,近年因建设浙石化项目投资支出高企,存在大额自由现金流缺口,未来仍有较大投资压力;债务规模快速上升,目前债务负担很重,短期周转压力较大。象屿股份为厦门市国资委实际控制的A 股上市公司,以大宗商品供应链服务为主业;收入持续增长但盈利空间狭窄,非经常性损益对净利润影响较大;经营现金流波动较大,2020 年一季度存在大额自由现金流缺口;债务负担较重,流动性压力较大。上述四家发行人的中金评分均为5+;

    7) 中天金融为民营上市公司,股东所持股份质押比例很高;业务涉及房地产和金融两个板块,房地产板块集中在贵阳市内,受区域市场影响很大;2019 年房地产板块销售面积和金额均显著下降,销售回落率也回落,近年来收入盈利持续下滑,2018 年扣除投资收益后净利润亏损;现金流波动非常大;债务负担和流动性压力均较大,未售货值不能覆盖全部债务,资产受限比例高;融资结构欠佳,融资成本高企,商誉存在减值风险,后续收购华夏人寿事项存在定金损失风险,中金评分为5。

    城投债发行人中,淮北建投、大连城乡、自贡城投、湖州城投、深圳地铁为市级平台(设区市,也包括直辖市下辖区县),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,其中大连城乡自身规模小且区域重要性不强,自贡城投偏保障房建设,中金评分方面深圳地铁为3+,湖州城投为4,淮北建投、大连城乡为5+,自贡城投为5;靖江城投、晋江国投为区县级平台(设区市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事各自区域内基础设施建设、土地开发和/或国有资产运营等,中金评分方面晋江国投为4-,靖江城投为5+;乌经开、梅山岛、慈湖高新、厦门火炬为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域),分别为乌鲁木齐经开区、宁波梅山保税港区、马鞍山慈湖高新区、厦门火炬高新区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面乌经开、梅山岛为5+,慈湖高新、厦门火炬为5。

    本周永续中票有20 鲁能源MTN004、20 中广核MTN002。两家发行人中均为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

    本周发行人不涉及评级调整。上实集团作为上海市属医药产业整合运营主体,收入规模保持增长,毛利率水平逐年提升,经营现金流产生能力增强,2019 年来投资压力有所收敛,杠杆率不算高,账面金融资产和外部授信补充流动性,中金评分上调一小档至3-,考虑子公司上海医药与上实集团信用同质性较强,本次同步上调至3-;梅山岛所在区域财力增长且平衡性较好,股东层级较高,中金评分上调一小档至5+。