深度*公司*工商银行(601398)：龙头大行 综合化布局领先

工商银行作为国内龙头大行，业务布局更为均衡，持续深化大零售、大资管、大投行以及国际化和综合化战略。经过多年深耕，在零售贷款、理财业务、信用卡贷款等众多领域形成优势。公司基本面稳健，盈利能力稳定，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    国内龙头大行，综合化经营稳步推进。工商银行作为国内龙头大行，在综合化平台和科技方面较同业竞争优势明显，目前在金融领域的布局已形成涵盖信托、证券、保险、基金、资管、租赁等多个金融子领域的金融控股集团，协同效应逐渐凸显，有利于业务轻型化转型及盈利能力的提升。2019 年末公司非保本理财产品余额达2.64 万亿，为行业领先，我们认为随着理财子公司的开业，公司理财业务收入贡献有望进一步提升。

    大零售布局积极推进，零售业务收入占比提升。公司积极推动“大零售”业务布局，经过多年深耕，在零售贷款、理财业务、信用卡贷款等众多领域形成优势。零售条线对公司业绩贡献度进一步提升，2019年零售金融业务收入/税前利润占比分别达40%/39%。2019 年末，零售金融资产总额 达14.6 万亿元，零售存贷款分别同比增长 11.0%/ 13.3%；零售客户达 6.50 亿户，增加 4,329 万户。公司打造“E-ICBC”互联网金融体系，未来线下网点优势和线上拓展将进一步融合，助力零售业务的发展。

    风控到位，资产质量稳健。工行资产质量表现稳健，2020 年1 季末不良率环比2019 年末持平为1.43%。尽管1 季度受疫情影响不良生成率环比上行24BP 至1.15%，但不良生成水平绝对仍优于行业平均。考虑到公司严格的风控、客户基础优异，我们认为公司资产质量风险可控。

    估值

    考虑到资产端收益率下行压力以及宏观经济的不确定性，我们小幅下调公司2020/2021 年EPS 至0.90/0.93 元（原为0.91/0.96 元），对应净利润增速为2.4%/3.9%（原为4.9%/5.1%），目前股价对应2020/2021 年市净率为0.69/0.64x。考虑到工行综合化布局领先，资产端零售和对公优质资源丰富，资产质量稳健，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫情反复使得资产质量恶化超预期。