山鹰纸业(600567):需求回暖 成品纸连发提价函 盈利持续修复

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:屠亦婷/周海晨/柴程森 日期:2020-07-15

事件:箱板瓦楞纸连续发布提价函。根据纸业联讯统计:2020 年7 月13 日山鹰纸业发布新一轮提价函,紫杉、银杉基价上涨300 元/吨,红杉、T 纸、高瓦基价上涨200 元/吨;此轮提价为5 月底至今第八轮提价,且提价幅度逐次扩大。

    多因素驱动箱板瓦楞纸持续提价,公司主业盈利显著改善。箱板瓦楞纸价格自5 月底起持续提价,公司高端纸紫杉(浙江基地170g)、银杉(浙江基地170g)累计提价850 元/吨、800 元/吨,瓦楞纸高瓦(浙江基地120g)累计提价700 元/吨,成品纸提价幅度高于废纸提涨幅度(浙江基地国废回收价同期提涨400 元/吨)。多方面因素驱动纸价提涨:1)需求方面,伴随国内新冠肺炎疫情得到有效管控,国内需求恢复;海外经济逐步重启,出口订单恢复,下游需求回暖;2)库存方面,自 5 月初起,纸厂库存逐渐降低,下游纸箱厂库存同样处于较低水平;3)原材料方面,外废配额缩减,美废价格受美国疫情影响价格上涨,高端箱板纸原材料紧缺且成本上行,使得高端纸供给紧张;国废因外废到港量减少,国废刚需相对增加,叠加南方雨水天气影响,国废价格上涨。

    国内基地扩产实现华东、华中、东南、华南全方位布局,进一步做强箱板瓦楞纸主业。2018年以来公司通过收购联盛纸业,技改完成后对应产能105 万吨,进军东南区域;在湖北新建220 万吨的华中基地,预计一期127 万吨将在2020 年全部达产,实现对华中空白区域的补充;2019 年在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,并计划在2020 年开工建设100 万吨箱板瓦楞纸产能,进入包装纸需求重地华南区域;华东区域筹划进一步建设77万吨绿色环保高档包装纸项目。箱板瓦楞纸生产与销售具有较强的区域性,多地产能布局辐射客户范围更广,进一步提高箱板瓦楞纸行业市占率,提升行业定价权,做强箱板瓦楞纸主业。

    外废配额持续收紧,公司国外布局外废纤维产能,补充高端纸纤维原料,龙头原材料优势构建竞争壁垒。废纸进口配额持续收紧,国废供给进一步紧张。公司海外积极自建及合作外废浆厂,补充外废纤维。公司对凤凰纸业现有设备进行改造,12 万吨再生纤维生产线预计2020 年中投产;公司已在东南亚有合作的废纸浆产能30 万吨,并筹建东南亚100万吨废纸浆产能,争取在2020 年建成投产。国内完善废纸回收渠道,积极建设废纸中转站。未来箱板瓦楞纸龙头纸企将凭借海内外完善的原材料布局构建自身核心壁垒。

    聚焦长尾离散包装客户,依托云印平台赋能包装厂,实现产业链延伸。我国纸质包装产业面临转型升级的历史性机遇,目前我国纸质包装行业上下游集中度已有较大提升,但纸质包装产业本身却非常分散,很难满足终端客户对品质、交付、成本等日益提升的需求,而海外发达地区的包装产业集中度非常高,并且通常是造纸包装一体化运行。正如李克强总理在7 月13 日指出的“完善创业创新生态,吸引集聚人才,大力发展工业互联网,以大中小企业融通发展催收更多新业态新模式,培育在各大开放条件下参与国际竞争合作新优势”,公司发挥再生纤维、造纸、包装一体化产业链优势,通过与伙伴包装企业建设产业互联网,满足下游客户的需求,将在自建、并购之外走出产业转型升级的第三条道路,实现互联网时代轻资产投入、高效率运行、生态化发展。

    箱板瓦楞纸下游需求回暖,盈利修复;公司持续深耕造纸全产业链,维持买入。箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,公司坚持做强箱板瓦楞纸业务,做深包赚产业链,做大多纸种布局,看好公司长期发展。维持2020-2022 年归母净利润的盈利预测为14.84 亿元、20.72 亿元和25.50 亿元,目前股价(3.28 元/股)对应PE 分别为10 倍、7 倍和6倍,对应2019 年末PB 仅1.05 倍,维持买入。