中顺洁柔(002511)：产品结构升级 原材料价格低位 Q2业绩延续高增长

公司公告2020 年上半年业绩预告。2020 上半年实现归母净利4.12-4.67 亿元，同比增长50-70%；对应Q2实现归母净利2.29-2.84 亿元，同比增长51-87%；2019 年Q2-2020年Q2 公司连续五个季度归母净利增速超过40%。

    收入增速恢复：工厂3 月已全部复产，渠道快速增长，我们预计Q2 收入增速恢复。新冠肺炎疫情期间生活用纸用量边际改善：使用一次性抽纸可有效隔绝公共空间病毒传播；疫情期间居民大幅采购使得渠道库存降低，二季度迎渠道补库需求；公司积极发展线上渠道，根据淘数据统计，2020 年4-6 月洁柔品牌淘宝线上销售额同比增长48.3%，线上渠道高增长带动收入增速恢复；公司所有基地在3 月上旬复产，二季度生产全面恢复正产。

    产品结构调整与浆价底部，利润弹性持续显现。木浆价格持续底部：外盘纸浆报价持续走低，外盘针叶浆银星报价由19 年3 月的730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨，下调20.5%；外盘阔叶浆明星报价由3 月720 美元/吨逐步下调至10 月475 美元/吨，下调34.0%，木浆价格持续低位。产品结构调整：公司高毛利产品占比进一步提升（湿巾产品毛利率50%、个护产品毛利率60%），带动公司整体利润率提升。

    渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下， KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。公司产品升级进度超预期，叠加木浆价格持续低位，我们上调公司2020-2022 年归母净利的预测至8.98 亿元10.71 亿元和12.78 亿元（原为8.24 亿元、9.21 亿元和10.55 亿元），目前股价/市值（24.33元/318 亿元）对应2020-2022 年PE 分别为35 倍、30 倍和25 倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，维持“增持”评级！