科顺股份(300737)：需求持续向好 产能稳步扩张

核心观点

    行业竞争格局改善，旧改及提标带动市场扩容，预计22 年防水市场2286亿元，CAGR+11.4%。近几年质量、环保标准的提升推动行业落后产能出清。当前防水质保期标准为5 年，我们预计年底有望落地新标准，规定屋面/外墙防水设计年限不低于25 年，提标后单位面积防水产品用量增加、市场有望扩容。随着存量房屋的增加，旧房防水翻修需求将显著提升，协会预计今年旧改将拉动约400 亿的防水需求；按照15 年的翻修周期，我们推算到22 年翻修带来的防水需求为274 亿，三年CAGR+34%。

    集采加速B 端扩张，渠道业务增量可期。大地产商对防水产品价格敏感度低，为保证质量更倾向在集采中与优质防水企业合作，公司在头部房企中的首选率达到20%，随着地产集中度提升，公司龙头优势更加显著。近几年公司加大力度开拓经销渠道，在融资担保、返利等扶持政策下经销商数量快速增长，2019 年约1000 家，YOY+67%。目前单家经销商销售额约200 万元，对标东方雨虹单家销售额约350 万，未来随着新加盟经销商的业绩逐步释放，公司的单家经销商业绩依然有提升空间，整体渠道业务占比有望提升。

    产能稳步扩张，市占率和盈利能力有望提升。截至19 年防水卷材产能1.8亿平米，2015 年至今CAGR+41%，防水涂料产能17 万吨，2015 年至今CAGR+73%。市占率达到2.82%，2020 年有望超3%。9 大生产基地覆盖全国主要经济区，靠近原材料产地有利于降低采购运输成本。由于产品结构以及沥青储备能力的差异，公司的毛利率低于东方雨虹等其他龙头，未来公司新增产能逐步释放后，原料储备能力的提升有望提高整体的盈利能力。

    财务预测与投资建议

    预计20-22 年EPS 0.96/1.30/1.68 元，CAGR+41.26%。公司产能稳步扩张，行业竞争格局优化集中度不断提升。20 年可比公司平均36X PE，考虑到公司未来的业绩增速可能低于除东方雨虹外的可比公司，我们给予10%的折价，即32X PE，对应目标价30.72 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险