珠江啤酒(002461)：疫情放大公司流通端优势 业绩稳健增长可期

　　事件：公司发布2020 年半年度业绩预告，上半年公司实现归母净利润2.33-2.75 亿元，同比增长10%到30%，业绩略超预期。

    　　二季度销量恢复良好，费用优化叠加结构升级，Q2 景气高企。

    　　公司半年度业绩略超预期，单二季度有望实现归母净利润2.13 亿元-2.55亿元，同比+17%-40%，业绩环比一季度加速。我们认为公司二季度业绩表现亮眼的主要原因，一是二季度随着复产复工的逐步推进，同时受益公司流通渠道占比较高等优势，公司销量恢复情况良好，4-6 月销量同比+10%/6%/2%，预计Q2 销量同比增长5%-6%。二是公司不断推进产品结构改善，二季度纯生产品及易拉罐产品增幅高于总量增幅，同时公司4 月份在东莞地区上市新品0 度，目前已经完成对老品的替代。销量回暖叠加结构改善，预计公司Q2 营收同比增长8%-10%。三是疫情期间公司在生产及管理等方面推进降本增效，同时包材等原材料成本压力有所下降，使得毛利率和费用率有所改善。展望下半年，公司销量有望维持恢复态势，产品结构仍将持续优化，费用优化趋势有望延续，公司全年业绩高增可期。

    　　结构升级是行业必由之路，公司资源加码顺应行业趋势。

    　　我们认为疫情并未破坏啤酒行业长期逻辑，公司产品结构升级仍贯穿始终，一季度高端纯生占比提升至38%。二季度公司推出新品零度，将进一步改善产品结构。近年来公司业绩高增主要受益于公司啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。一方面公司具备较强的产品研发能力，为进一步释放高端产能，公司从全年开始推出新款纯生、新款0 度等产品，市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品，为产品结构改善蓄能。另一方面近年来公司深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。同时我们推测公司将发力即饮渠道，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，能够较好的实现产品结构升级。

    　　文化产业或为利润新引擎，双主业共同推动公司发展。

    　　公司于19 年9 月上缴土地出让金，意味着公司文化产业的开发和建设将步入新阶段。经测算，我们预计文化项目估值57 亿元。文化产业作为公司第二主业，未来有望产生持续稳定的现金流，同时提升公司品牌粘性，双主业将协同发展。

    　　盈利预测：根据公司半年度业绩预告以及下半年展望，预计公司2020-2022年实现营业收入44.02/46.88/50.22 亿元，同比+3.74%/6.49%/7.13%，归母净利润由5.28/5.82/6.69 亿元上调至5.78/6.45/7.30 亿元， 同比+16.25%/11.59%/13.06%，采用分部估值法，根据2021 年EPS 将公司目标价由8.3 元上调至12.5 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，文化产业发展不及预期，疫情影响等。