盐津铺子(002847)：Q2业绩超预期 三轮驱动具备高成长性

事件： 公司发布业绩预告，预计上半年归母净利润1.25-1.3 亿元， 同比增88.94%-96.49%，业绩超预期。

    收入增速相较于Q1 显著提速，主要系：1）通常春节后渠道补库，由于疫情影响，延至二季度；2）区域扩张+店中岛复制+品类扩张；3）去年4 月1 日开始执行新的增值税率，导致去年Q1 基数高、Q2 基数低。净利率提升，经测算，Q2 归母净利润同比增80-93%，不考虑股权激励摊销费用以及政府补助，增速高于100%，净利率同比环比均有提升：1）新品度过培育性亏损期，毛利率上升；2）销售费用率下滑，一为规模效应驱动，二为在良好动销下费用管控力加强，同时可能疫情后仍有部分费用节约；3）经销渠道占比提升，预计今年经销渠道收入占比超60%（去年为55%），经销渠道净利率高于直营渠道。

    收入驱动力延续，全年仍乐观，看好高成长性。公司自2017 年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自1）区域扩张：2019 年华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：自2017 年底开始推出店中岛计划，店中岛坪效增30-50%。

    　　截至目前店中岛数量12000 个（去年年底8000 个），公司原计划2020 年增至13000个，判断大概率超额完成；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育，烘焙方面，中保面包与散称渠道十分契合，2019年烘焙（包括薯片）贡献收入约4.1 亿元，同比大幅增加90.3%，收入占比29%，2020年预计占比进一步增加。我们认为以上三个驱动力在未来2-3 年边际弱化概率不大，收入较高增长具备可持续性。

    　　同时，预计净利率将持续提升，主要系：1）原有业务生产端、费用端的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。

    投资建议：预计公司2020-2022 年收入增速39.6%、26.6%、25.5%，考虑股权激励摊销费用，EPS 分别为1.81、2.56、3.46 元，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.02、2.66、3.49 元，维持“买入-B”评级。

    风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。