中炬高新(600872)跟踪点评报告：技改扩产推动产能扩张 Q2渠道补库存动作显著

一、事件概述

    近期，据美味鲜官方网站报道，阳西美味鲜食品厂料酒醋“技改扩产”攻坚战胜利收官，相关产能提升将近一倍。

    二、分析与判断

    Q1 柔性操作保持渠道良性库存，Q2 渠道补库存推动增速显著提升公司在20Q1 实施了较为柔性的打款策略，相对较低的渠道库存水平成为20Q2渠道追赶销售进度的坚实基础。在当前全国疫情总体已得到明显控制的情况下，渠道于20Q2 重新进入补库存周期以追赶Q1 落下的销售进度，同时匹配渠道进一步下沉分裂等细化操作以及公司产品矩阵的持续扩容，叠加渠道优惠政策，我们预计20Q2 公司调味品主业回归双位数以上增长几乎是确定性事件。考虑到全年14%左右的调味品业务收入增长目标，我们判断20Q2 调味品业务收入端有望上看20%以上增长、20H1 调味品业务收入端有望冲击双位数增长。

    激励考核优化+营销发力+渠道建设延伸+产能扩充，助力“双百”目标实现1.激励考核优化有望激发内生动力：（1）考核方面：突出收入指标权重，与“双百”目标一致；（2）激励方面：奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜，同时提高超额奖励幅度以激发业务人员积极性。2.营销方面，空中地面费用投放并施；3.渠道建设方面，横向拓展餐饮渠道，纵向推进渠道下沉及分裂，进一步细化渠道布局；4.产能方面，通过推进技术升级改造扩产项目实现调味品产能扩充。

    改造完成后，中山厂区年产31.43 万吨系列调味品生产能力将提升至58.43 万吨。

    其中酱油（成品）生产能力将由目前23 万吨提升至48 万吨；同时，近期阳西美味鲜料酒醋技改扩产也已完成，新增料酒产能2 万吨、米醋数千吨，增长均接近翻倍。

    产能扩充将为公司长期发展提供基础保障。

    三、投资建议

    预计20-22 年公司实现收入53.93 亿元/62.32/72.42 亿元， 同比+15.4%/15.6%/16.2%；实现归属上市公司净利润为8.53 亿元/10.53/12.90 亿元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，折合EPS 为1.07 元/1.32/1.62 元，对应PE 为60X/49X/40X。

    当前调味品板块对应2020 年业绩（取Wind 一致预期值，算数平均法）平均PE 约为68 倍，公司估值略低于板块估值平均水平。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情影响超预期、行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等