FICC周报

　　1）股票领先商品，对经济复苏作出反应

    　　本周A 股出现快速上涨，并且呈现价值与成长风格间的切换迹象，如何理解上述变化的宏观逻辑

    　　我们认为，上述变化反应的是股票市场对经济后期复苏的预期。这里我们想强调，这里的复苏，不是指疫情冲击的修复复苏，而是指不考虑疫情波动之后的经济自然复苏。

    　　在2 月疫情前，其实宏观逻辑已经切向经济在经历了2018-2019 年的放缓后，开始一轮自然复苏周期。去年四季度到今年1 月的国内宏观数据，海外2 月的数据都指向上述逻辑在逐渐兑现。但疫情打断了上述逻辑。随着疫情的缓解，我们看到这轮的社融增速变化，并没有因为疫情出现中断，反倒进一步改善。而PMI 新订单的同比变化，在经历了疫情的冲击后，目前回到了疫情前的水平。市场的宏观逻辑开始向疫情之前的“经济复苏”逻辑做切换。而A 股目前就是在反应上述逻辑。

    2）为什么商品仍然偏弱

    　　因为商品被动累积了库存。去年四季度，市场（包括我们）预期商品进入到主动补库阶段。但疫情打断了上述逻辑。我们看到2-3 月企业的产成品库存出现了被动累积，而导致企业最近几个月，尽管订单有改善，但仍然主动去库存。这对商品价格构成了压制。

    　　从PMI 分项看，我们看到企业过去几个月是在不断压低去化自己的原材料和产成品库存。直到最近6 月份，原材料才出现了略微的反弹。考虑到疫情对企业行为的影响（谨慎小心），可能要到产成品库存去化到疫情之前，企业才会考虑主动补库。这也就意味着，A 股近期的偏强走势，尚无法明显将商品带动起来。我们还要等待一段时间的库存自然去化，才会看到商品对经济复苏的更明显反应。

    　　3）如果看经济复苏，是哪个部门在起到带动作用

    　　以往观察国内经济的主要视角是地产，利率信贷周期的主要周期边际提供者是地产。

    　　但由于政策端的平滑效应越来越明显，地产的周期性质在弱化。从国债利率的变化看，地产销量增速在疫情修复之后，可能还是会处于同比略微正增长的稳定状态。那么如果地产无法表征周期带动作用，应该看什么

    　　按照弘则策略组的测算，半导体相关的产业规模，已经逐渐靠近地产链条提供的产业规模。近几年，国内经济的周期波动，可能已经从地产，切换到偏科技半导体类的行业上面。我们看到过去几年，社融增速的变动，也与半导体指数的变动更加相关，而与周期比较平滑的地产的关系，逐渐弱化。

    　　在经历了2-4 月的疫情冲击之后，5 月开始，费城半导体指数同比增速开始向上反弹，指向经济开始修复。后期，从周期的研究看，除了常规的地产销量等数据之外，费半指数能否继续保持向上趋势，是重要的监测指标。这也决定了后期国内利率的走势，以及当下A 股金融股的上涨，能否持续。