招商积余(001914)：物管增速靓丽 资源赋能成长

　　核心观点

    　　公司发布业绩预告，2020H1 预计实现归母净利润1.6-1.9 亿元，同比增长87%-124%。疫情影响下公司物管业务增速靓丽，资管业务经营逐步恢复；项目拓展和组织变革均逐步兑现市场期待，招商局集团资源赋能成长。我们预计20-22 年EPS 为0.58、0.81、1.13 元，目标价39.63-40.44 元，维持“买入”评级。

    　　疫情影响下物管业务交出满意答卷

    　　公司2020H1 业绩大幅增长，主要因为去年11 月并表招商物业，考虑招商物业后可比口径归母净利润同比-3%~+16%。其中，中航+招商物业实现归母净利润2.43-2.63 亿元，同比增长33%-44%，疫情之下仍实现高速增长，凸显公司在非住宅物管领域的优势地位。资管业务受疫情影响归母净利润同比下降0.6-0.8 亿元，出现亏损，但根据业绩预告，经营正在逐步恢复。

    　　项目拓展和组织变革均逐步兑现市场期待

    　　在项目拓展和组织变革层面，公司都在逐步兑现市场的期待。根据公司公告：7 月9 日招商物业与厦门邮轮母港集团设立合资公司，将为招商蛇口的综合体项目“厦门海上世界”提供物管服务，招商蛇口自持资源支持开始落地。7 月9 日招商物业与烟台财金孚泰设立合资公司，将为金孚置业与招商蛇口的合作开发项目及财金孚泰旗下地产、产业开发项目提供物业管理服务，政企合作再下一城。6 月17 日公司完成组织架构调整，兑现“重构总部、下属物业管理业务整合”的目标。5 月以来招商、中航物业先后中标三亚崖州湾、青岛即墨城市服务项目，紧跟物管公司出圈浪潮。

    　　四大壁垒保拓展速度，四大手段提净利率空间

    　　面对快速发展的非住宅物管市场和日趋激烈的竞争，我们认为公司具备四大竞争壁垒：1、区域、业态先发优势将转化为招投标优势；2、招商局集团内部资源支持；3、央企背景赋予特定业态拓展优势；4、智慧物业降本增效，扩大项目拓展覆盖面。公司利润率显著低于行业平均，后续有望凭借四大手段持续改善：1、融合融效，释放发展合力；2、提升项目密度，发挥规模效应；3、提升增值服务占比；4、提升管理效率，科技赋能。

    　　疫情影响下物管业务增速依然靓丽，维持“买入”评级我们维持20-22 年EPS 0.58、0.81、1.13 元的盈利预测。物管可比公司21 年平均PE 为33 倍（Wind 一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，是A 股稀缺的物管标的，上半年物管业务充分展现成长韧性，物管板块整体估值水平有所提升，我们上调物管业务21 年合理PE 估值水平至44-45 倍（前值40-42 倍），对应价值379-388 亿元（前值345-362 亿元），加上地产分部后整体价值为420-429 亿元（前值386-403 亿元），目标价39.63-40.44 元（前值36.38-38.00 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。