古井贡酒(000596)：省内势不可挡 后百亿征程可期

　　主要观点：

    　　摘要

    　　古井贡酒作为安徽地方白酒龙头，中短期内立足省内产品结构升级、提升市场份额仍可望量价齐升；中长期有望依托次高端细分行业，发力区域市场持续扩容。当前公司仍处于成长期核心阶段，中长期价值凸显。

    　　安徽地产酒龙头，跻身百亿俱乐部

    　　古井是徽酒龙头，2008 年推出年份原浆系列，依托小区域、高占有、滚动发展的“三通工程”渠道营销模式，成功实现了名酒复苏，重塑了安徽地产酒品牌形象，2008~2019 年公司营业收入及归母净利润复合增速分别约为22%、51%，于2019 年突破百亿营收规模，古井产品结构显著上移，近5 年吨价复合增速约为12.1%。

    　　后百亿全新征程，聚焦发力次高端

    　　行业：白酒看结构性增长，次高端及以上扩容。近三年白酒行业内部分化，根据测算，近三年高端白酒、次高端白酒细分行业规模复合增速分别为约25%、37%，与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未来三年次高端以上白酒扩容速度将持续领跑白酒产业，是白酒行业优选赛道，古井年份原浆系列古8 及以上增量产品卡位次高端，有望顺应行业持续成长。

    　　产品：深谙产品生命周期，产品联动结构升级。次高端白酒聚焦产品联动升级，古井依托年份原浆实现由古5、献礼版至古8、古20 的产品升级，核心产品生命周期互相借力，中长期有望保持增长动力。古20经过控量挺价、消费者培育后，进入高速成长期，2020 年销售规模有望实现约10 亿元，接近翻倍增长。当前古8 以上次高端产品占比仅有约30%，对比洋河天之蓝以上产品占比仍有较大成长空间。

    　　渠道：聚焦渠道分销建设，利润恢复省内起势。古井三通工程，小区域高占有滚动发展，公司销售队伍规模较大，销售团队能力领先。古井正推动渠道考核机制改革，聚焦渠道动销及利润，当前古井省内渠道利润正逐步赶超口子，已逐步起势，预计中期有助于激发经销商铺货动力、并在渠道利润稳固的情况下提价增利。

    　　格局：省内消费升级明确，省外环安徽省招商。份额端，安徽省内龙头集中度持续提升，古井优势地位愈发凸显，以省会合肥为例，公司市占率约40%高于省内综合份额的约30%，反应低线市场下沉空间仍大。

    　　价格端，对标江苏省，顺应消费升级潜力巨大。综合来看，古井中长期省内市场仍可望量价齐升。古井省外发展战略明确，瞄准次高端谋求全国化，目前持续推进环安徽省招商。

    　　投资建议

    　　古井贡酒进入后百亿时代，产品端，聚焦年份原浆系列产品联动升级，古8 及以上顺应次高端白酒行业发展，产品结构有望持续升级，为第二个百亿提供核心增长动力；渠道端，聚焦新一轮渠道建设，省内渠道利润正逐步赶超口子，已逐步起势；格局端，基于省内份额提升仍有空间及消费升级，中短期仍可望量价齐升，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。我们预计公司2020~2022 年收入分别为114.7、135.1、155.3 亿元，同比分别+10.2%、+17.7%、+15.0%，归母净利润分别为23.2、28.0、32.7 亿元，同比分别+10.7%、+20.6%、+16.6%，当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为39.0x、32.2x、27.6x，公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，中长期业绩确定性较高，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　年份原浆系列动销不及预期；省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。