桃李面包(603866):收入短期承压 盈利能力稳健提升

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防 日期:2020-07-13

事件

    海天味业公布2019 年年报,公司2019 年实现营收197.97 亿元,同比+16.22%,归母净利53.53 亿元,同比+22.64%,其中,19Q4 营收49.72 亿元,同比+15.03%,归母净利15.18 亿元,同比+28.07%;每股收益为1.98 元,分红率54.48%。

    投资要点

    需求延续向好趋势,收入维持稳健高增。公司2019 年实现营收197.97 亿元,同比+16.22%(Q1:+16.95%,Q2:+16.00%,Q3:+16.85%,Q4+15.03%),收入于Q4环比小幅下降,判断主要系公司已达成全年收入增长目标,并未于年底冲量所致。

    酱油、蚝油稳增,调味酱实现恢复性增长。分产品看,公司酱油及蚝油保持稳健增长,调味酱增速实现恢复性增长,分别为13.60%、22.21%及9.52%(去年同期分别为:15.85%、26.02%及2.55%)。其中,酱油品类实现116.29亿元收入,销量同比+15.62%,吨价同比-1.75%,贡献收入占比58.74%,占比同比-1.35pct,销量稳增拉动收入增长。调味酱品类实现22.91 亿元收入,销量同比+12.34%,吨价同比-2.51%,贡献收入占比11.57%,占比同比-0.71pct。调味酱实现恢复性增长,主要系18 年广告促销策略倾斜成效显现(19 年延续投放,黄豆酱植入《吐槽大会》及《新相亲大会》),叠加19 年渠道、产品规格调整所致。蚝油品类实现34.90 亿元收入,销量同比+24.39%,吨价同比-1.75%,贡献收入17.63%,结构占比同比+0.87pct,蚝油保持双位增幅主要系渠道下沉、叠加消费者教育力度加大所致。预收款增幅可观:19 年底公司预收经销商货款40.98 亿元,同比+26.61%,经销商打款情况良好,后续增长无忧。

    区域分布均衡,线上快速发展。分区域看,公司在全国的分布较为均衡,北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为

    25.26%/20.09%/19.75%/18.91%/10.76%,19 年收入增速分别达到12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%公司在北部、南部及东部等强势地区保持双位增长,同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉,增速优于高基数的强势市场。公司全国范围内经销商超过5000 家,100%覆盖地级及以上城市,90%省份销售过亿,尽管公司全国布局已较为完善均衡,但仍着力下沉弱势地区渠道,补足区域短板。从渠道看,2019 年公司线上业务实现收入4.16 亿元,同比+42.51%,营收占比2.22%,占比同比+0.43pct,线上快速拓展。

    桃李面包20H1 业绩快报,公司20H1 实现营收27.39 亿元,同比+7.08%,实现归母净利润4.18 亿元,同比+37.52%,实现扣非归母净利润3.91 亿元,同比+33.40%,其中,20Q2 实现营收14.16 亿元,同比+0.05%,实现归母净利润2.23 亿元,同比+22.28%,实现扣非归母净利润2.05 亿元,同比+14.57%。

    20H1EPS 为0.63 元。

    投资要点

    短期事件影响收入有所承压。公司20H1 实现营收27.39 亿元,同比+7.08%(Q1:+15.79%;Q2:+0.05%),Q2 增速环比下降幅度较大,主要系19Q2 基数相对较高,叠加20Q2 部分地区洪水、公共卫生事件反复、学校复学节奏不一致等短期因素影响所致。从20H2 看,随着短期影响因素逐步消除,公司仍将继续加强渠道开发渗透力度,加密终端网点布局,收入将呈现明显环比改善趋势。20 年2 月,山东泰安产线如期释放,若Q4 江苏产能释放,将一定程度改善华东地区销售经济效益,拉动收入增长。考虑到公共卫生事件影响,我们预计20 年公司收入增速为13%左右。

    毛利率提升,叠加费用投放减少,盈利能力稳健提升。公司20H1 实现归母净利润4.18 亿元,同比+37.52%(Q1:+60.47%;Q2:+22.28%),主要系规模效应,叠加阶段性社保减免政策协同所致。Q2 增幅环比下降,主要系费用投放逐步恢复所致,同比仍保持高,公共卫生事件影响下,行业竞争同比趋缓,费用投放力度减小所致。毛利率方面,2 月新产能释放,生产规模提升下规模效应提振毛利率。费用方面,受国家阶段性社保减免政策影响,费用成本投入减少将一定程度释放利润弹性,20Q2 扣非归母净利润同比仍达到14.57%增长。20H1 公司净利率为15.25%,同比+3.37pct,其中20Q2 净利率为15.76%,同比+2.87pct。

    未来看点:1)短中期关注产能扩张带来的份额提升:受制于现有产能不足,公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张,短期看20 年公司在山东泰安释放2.12 万吨产能,江苏句容一期2.20 万吨产能有望于20Q4 释放。未来1-2 年公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放,2023 年公司工厂目标数量为22-23 个,预计届时产能可满足100 亿销售规模目标,全国化布局稳步推进。2)长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升:公司18Q2 以来业绩增速放缓,与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看,参照山崎面包成长路径,伴随公司产能布点完善,运输半径降低,规模化效应逐步显现,公司人工、运输费用边际支出有望减少,盈利能力提升仍存一定空间。

    盈利预测及投资建议:短保面包为高成长性赛道,公司渠道优势可观,未来有望借助产能释放实现区域扩张,叠加产品结构优化带来的量价齐升,收入规模可观。

    我们根据20H1 业绩快报,调整了盈利预测。预计20 年公司收入为64.68 亿元(+14.6%),净利润为8.22 亿元(+20.3%),对应2020 年7 月10 日收盘价,20年PE 为42x。维持“审慎增持”评级。

    风险提示:宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧