中顺洁柔(002511)公司研究：无惧疫情逆势增长 上半年业绩表现亮眼

　　事件：公司预告2020 年上半年预计实现归母净利润4.12~4.67 亿元，同比增长50%~70%。预计2020Q2 单季度实现归母净利润2.28~2.84 亿元，同比增长51%~87%。

    　　疫情提高用纸量，公司生活用纸产销量增长。2019 年国内生活用纸消耗量约914 万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg 和欧洲12.36kg。在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。公司2019 年湖北新增10 万吨产能、唐山新增5 万吨产能，年末总产能达到81 万吨。根据公司产能规划，2020 年将继续新增10 万吨产能。

    　　新品类拓展，产品结构继续优化。公司主营生活用纸，2018 年推出个人护理新品棉花柔巾，2019 年6 月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400 亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。

    　　Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18 年占比63.4%）。公司仍在开发其他高毛利产品，未来通过产品结构调整，单吨售价仍有提升空间。

    　　原材料木浆价格低位震荡，短期内难以大幅上涨。2019 年原材料木浆价格持续下跌，2020H1 平均浆价较2019H1 下降24.0%。截至2020 年6 月底国内木浆港口库存186 万吨，环比+4.6%，同比+2.9%，仍在较高水平。

    　　从供给端来看，疫情爆发后国际浆厂没有停产或减产计划，2021~2023 年为阔叶浆投产高峰；从需求端来看，木浆需求中仅40%左右来自生活用纸，其余均来自文化纸和其他成品纸，而国内外受到疫情冲击预计其他纸种需求均将受到较大负面影响。综合考虑海外疫情的蔓延、港口库存下降的速度及未来浆厂的投产计划，预计2020 年木浆价格将在低位盘整。

    　　生活用纸利润率维持高位，公司有望实现量利双升。2020 年生活用纸需求端支撑力较强，同时原材料价格低位盘整；另一方面，公司不断加强高端化产品推广，2020 年高盈利水平有望延续，有望实现量利齐升。

    　　公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年分别实现归母净利润为8.47/10.34/12.34 亿元， 同比增长40.3%/22.0%/19.4%，对应PE 37.1X/30.4X/25.4X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。